全球稳定币先锋，引领Web3金融新秩序

SeethelastpagefordisclaimerEquity ResearchCompany ReportEquity Research ReportVirtual AssetSector证券研究报告Circle Internet Group (CRCL US)证券研究报告[Table_Title]Company Report:Circle Internet Group (CRCL US)公司报告：Circle Internet Group (CRCL US)[Table_Summary]全球稳定币先锋，引领Web3金融新秩序我们首予“买入”评级和305.30美元的目标价。Circle Internet Group（“Circle”或“公司”）是全球稳定币先锋，其核心产品USDC是全球最大美元稳定币之一，凭借卓越的美国监管合规性及透明度，广泛应用于支付及虚拟资产领域。USDC储备资产产生的收益构成公司的主要收入来源。稳定币市场快速扩张及USDC渗透率提升将驱动公司收入和盈利快速增长。我们预计2025-2027年公司营收增速分别为75.3%/ 116.4%/ 121.5%，净利润增速分别为106.7%/ 147.8%/ 164.6%。我们305.30美元的目标价基于DCF估值法，对应211.1倍/ 85.2倍/ 32.2倍2025-2027年市盈率。Circle是全球稳定币先锋，有望充分受益于稳定币市场的广阔增长前景。Circle成立于2013年，从一家比特币支付初创公司发展成为Web3金融基础设施的核心架构商，并达成了多项重要的里程碑式成就，包括2025年在纽约证券交易所上市。公司的旗舰产品USDC于2018年推出，现已成为全球第二大与美元挂钩的稳定币，支持20多个区块链，并在185个国家/地区提供法币支付。稳定币作为方兴未艾的新兴行业，目前正处于行业导入期，未来潜力巨大。传统支付领域的广泛采用和现实世界资产（RWA）市场的快速增长将催生大量稳定币需求。我们预计，在稳定币蓬勃发展的浪潮中，Circle将成为主要受益者之一。Circle具备多重竞争优势，有望构筑稳定币赛道的“护城河”。Circle拥有三重竞争优势：1）显著先发优势，Circle于2018年发行USDC，已在Coinbase、Binance以及多个中心化及去中心化交易平台上获得广泛采用；2）先天合规优势，Circle在满足区域监管要求的同时，保持卓越的合规标准和透明度；3）完善的技术基础设施，公司开发了完善的稳定币基础设施，在构建全栈开发者工具链的同时，实现行业领先的互操作性，奠定了多重技术优势。我们认为，凭借强大的合规优势以及USDC规模的进一步扩张，Circle有望构筑起“铸币权”+“网络效应”的双重护城河。催化剂：1）稳定币市场兴起；2）监管机构对稳定币的接受度；及3）RWA和加密货币市场增长加速。风险：1）监管收紧；2）稳定币竞争加剧；及3）稳定币渗透率低于预期。[Table_Profit]Year EndTurnoverNet ProfitEPSEPSPER年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产12/31(US$ m)(US$ m)(US$)(△%)(x)(US$)2023A1,4502680.950n.a.234.41.5252024A1,6761560.330(65.3)674.72.5642025F2,9393221.446338.2154.04.0192026F6,3597983.584147.962.17.6292027F14,0842,1109.483164.623.517.176[Table_BaseData]Shares in issue (m)总股数(m)222.5Major shareholder大股东Market cap. (US$ m)市值(US$ m)49,539.6Free float(%)自由流通比率(%)3 month average vol.3个月平均成交股数(‘000)N/A52 Weeks high/low (US$) 52周高/低(US$)298.990/64.000Source:the Company,GuotaiJunanInternational. 中文版Chinese version[Table_Rank]Rating:评级：[Table_Price]6-18m TPShare price股价:股价表现[Table_QuotePic](100.0)0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0Jun-25% of returnChange in Share Price股价变动Abs. %绝对变动%Rel. % to NASDAQ Index相对纳指变动%Avg. Share price(US$)平均股价（美元）BPSPBR市净率146.0 (x)86.855.429.213.0 目标价: 目录1.投资摘要.........................................................................................................................................................32.全球领先的稳定币基础设施和区块链服务提供商...........................................................................................42.1Circle：构建全球开放金融体系的基础设施..................................................................................................42.2公司演变：从比特币支付初创公司到全球稳定币基础设施先锋...................................................................52.3管理团队：在技术、金融和监管领域拥有深厚专业知识..............................................................................63.稳定币应用前景广阔，有望催生RWA市场的繁荣........................................................................................73.1稳定币：沟通数字资产与传统金融重要桥梁................................................................................................73.2稳定币规模增长迅速，USDT与USDC主导稳定币市场份额......................................................................93.3 USDC未来潜力较大，规模增长前景将支撑Circle未来盈利....................................................................103.4稳定币在支付领域的应用值得期待，有望重塑传统支付............................................................................113.5 RWA市场规模快速增长，稳定币将推动RWA应用跨越鸿沟...................................................................154.Circle商业模式清晰优越，有望构筑稳定币赛道可持续“护城河”............................................................164.1先发优势构建利差与分发的竞争优势.........................................................................................................164.2类央行价值与网络效应有望使Circle形成可持续“护城河”.....................................................................184.3规模增长和分销效率提升将显著降低利率对Circle盈利能力的影响..........................................................205.盈利预测.......................................................................................................................................................226.估值..............................................................................................................................................................23财务报表及比率......................................................................................................................................................24 请见尾页免责声明Page2of25able_RightMar2]able_RightMar2] 请见尾页免责声明1.投资摘要投资逻辑：Circle Internet Group（“Circle”或“公司”）是稳定币基础设施和区块链服务的全球先锋，其战略定位深度锚定机构级数字美元技术应用的历史性机遇。Circle成立于2013年，从一家比特币支付初创公司发展成为Web3金融基础设施的关键架构商，并实现了包括2025年在纽交所上市在内的重大突破。公司的旗舰产品USD Coin（USDC）于2018年推出，现已成为全球第二大与美元挂钩的稳定币，支持20多个区块链，并在185个国家/地区提供法币支付。截至2025年第一季度，USDC已实现显著规模，累计链上交易额超过25万亿美元，峰值流通量超过600亿美元。该生态系统支持超过6亿个终端用户钱包和500多家企业合作伙伴，并与Visa、BlackRock和Stripe等公司达成战略整合。随着其向代币化金融产品的扩展，Circle在引领传统资本市场与区块链技术融合方面具备独特优势，并成为新兴互联网原生美元经济的基础设施。稳定币市场蕴含着变革性的增长机遇，有望重塑全球支付格局，并催生现实世界资产（RWA）市场的景气度。稳定币行业满足了数字资产对价格稳定性的迫切需求，同时也是连接传统金融和区块链生态系统的重要桥梁。近年来，稳定币规模的快速扩张不仅将为传统支付行业带来变革性变化，更将推动数字资产生态系统的进一步繁荣。此外，作为链接传统金融与虚拟资产的桥梁，稳定币提供了一个绝佳的进入虚拟资产的入口方式。这有助于推动传统金融与虚拟资产的融合，将催生RWA市场的繁荣。而伴随传统金融领域大面积使用稳定币，以及RWA与虚拟资产的快速发展，反过来又将进一步推动稳定币规模的扩张。我们认为，稳