圆互联网集团（CRCL US）：稳定币先驱构建Web3金融基础设施

证券研究报告年结收入股东净利每股净利12/311,4502680.9501,6761560.3302,9393221.4466,3597983.58414,0842,1109.4833个月平均成交股数(‘000)298.990/64.000来源：公司，国泰君安国际。公司报告：Circle Internet Group (CRCL US)参见最后一页免责声明年末[T营业净利EPS能_Profit](美元 万) (美元 万)(美元)2023A2024A2027F[表_基础数据]发行在外的股份 (m)总股数 (m)市值 (US$ m) 市值 (US$ m)3个月平均成交量52周高低点（美元） 52周高/低（美元）圆 Circle 是全球稳定币领域的领导者，有望从稳定币市场的增长前景中显著受益。成立于 2013 年，Circle 已从一个比特币支付初创公司发展成为 Web3 金融基础设施的关键架构师，并实现了包括 2025 年在纽约证券交易所上市在内的重大里程碑。公司的旗舰产品USDC 于 2018 年推出，已成为全球第二大美元锚定稳定币，在 20 多种区块链上提供原生支持，并在 185 个国家实现法币兑换。稳定币代表一个新兴行业，目前正处于行业引入阶段，具有巨大的未来潜力。在传统支付领域的广泛应用和 RWA 市场的快速增长将产生大量的稳定币需求。我们预计 Circle 将成为稳定币增长浪潮中的主要受益者之一。稳定币[表_摘要先驱者]构建Web3金融基础设施我们从\"买入\"评级开始，目标价位为305.30美元。Circle互联网集团（“Circle”，或“公司”）是全球稳定币的先驱，其USDC位列最大的美元稳定币之列，提供卓越的美国监管合规性和透明度，并在支付领域和虚拟资产市场得到广泛应用。USDC产生的储备收入构成公司的主要收入来源。强劲的收入和盈利增长潜力将受到快速稳定币市场扩张和USDC渗透率提升的推动。我们预计2025-2027F总收入增长率为75.3%/ 116.4%/ 121.5%，净利润增长率为106.7%/ 147.8%/ 164.6%。我们的目标价格为US$305.30，基于DCF估值，隐含2025-2027F市盈率为211.1x/ 85.2x/ 32.2x。圆形拥有多重竞争优势，定位了它建立强大竞争护城河的能力。圆形拥有三大竞争优势：1)显著的先发优势，Circle于2018年发行了USDC，在Coinbase、Binance以及多个中心化和去中心化交易平台上获得了广泛应用；2)告固有合规优势，Circle在满足区域监管要求的同时，保持着卓越的合规标准和透明度；3报)先进技术架构形成完善的基础设施，完整的稳定币基础设施，实现行业究，公司在构建全面的同时，已发展出-领先的互操作性研- 堆栈开发者工具链，建立技术优势。我们评估认为，通过稳健的合规优势以及进一步的USDC规模扩张，Circle能够建立双重竞争优势券结合“铸币税”和“网络效应”证.催化剂：1) 新兴稳定币市场；2) 稳定币的监管接纳；以及 3) 加速RWA和加密市场的增长。[表标题]公司报告：环宇互联网集团（CRCL US）风险：1) 监管收紧；2）稳定币竞争加剧；3）稳定币渗透率低于预期。2025F 2026F 评级：目标价:股价表现](100.0)0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0股价变动绝对变动%相对纳指变动%平均股价（美元）市净率每股股息146.086.855.429.213.0股票表现来源：彭博，国泰君安国际。[表_评分：Rank][表格价格]6-18个月TP股价:[表_引图6月25日股价变化[价格变动表]绝对值 %相对于纳斯达克指数的百分比平均股价(美元)DPS(美元)n.an.an.an.an.aPBR(x)返回百分比800.0 每股净利变动市盈率每股净资产(△%)234.41.525(65.3)674.72.564338.2154.04.019147.962.17.629164.623.517.176222.549,539.6EPSPER(x)(美元)n.a.大股东自由流通比率 (%)N/A 财务报表与比率.................................................................................................... 274. 优越且清晰的商业模式，定位构建可持续护城河...................... 18目录投资总结................................................................................................................ 3领先的稳定币基础设施和区块链服务全球供应商................. 42.1 圆形：构建全球开放金融系统的基础设施..................................... 42.2 公司发展：从比特币支付初创企业到全球稳定币基础设施领导者2.3 领导团队：技术、金融和监管领域的深厚专业知识.................... 6稳定币具备巨大应用潜力，有望驱动RWA地区繁荣发展............ 83.1 稳定币：数字资产与传统金融的重要桥梁 ............................................................... 83.2 稳定币市值快速增长，USDT和USDC占据市场份额主导地位 ......................... 103.3 USDC展现显著未来发展潜力，成长前景将支持Circle的盈利能力 ............... 113.4 稳定币的支付应用前景看好，有望重塑传统支付。123.5 RWA市值快速增长，稳定币4.1 4.2 中央银行4.3 提升规模增长和分配效率以抵消利率对Circle盈利能力要跨越鸿沟推动RWA应用程序第一移动优势创造范围和分销的竞争优势 ........................................................ -类似价值和网络效应定位圆圈建立可持续的壁垒 .............................................................................盈利预测..................................................................................................估值................................................................................................ 1.2.3.5.参见最后一页免责声明]2ra M thgi R6.................................]2ra M thgi R_el的影响。................... 1618.........20.....................23.................25.26第2页，共28页baT [ 1.投资摘要参见最后一页免责声明风险：1）监管收紧；2）稳定币竞争加剧；以及3）稳定币渗透率低于预期。圆环的商业模式凭借多重竞争优势展现出明显的优越性，定位于建立稳定币领域“护城河”。圆Circle维持着清晰的业务模式，发行通过Coinbase流通的USDC稳定币，主要收入来源于储备资产利息收入。圆Circle拥有三重竞争优势：1) 显著的先发优势—Circle 于2018年发行USDC，通过主流交易所Coinbase进行分发，在Coinbase、Binance以及多个中心化和去中心化交易平台上实现了广泛采用；2) 内在合规优势—圆圈从一开始就优先考虑合规性，在满足区域监管要求的同时，保持了卓越的当前合规标准和透明度水平；3) 先进技术架构形成全面基础设施—公司已开发完整的稳定币基础设施，在构建全栈开发者工具链的同时，实现了行业领先的互操作性，建立了技术优势。我们认为，凭借强大的合规优势以及USDC的进一步规模扩张，Circle已经处于]2ra M thgi R_el发展结合“铸币税”和“网络效应”的双竞争护城河。投资催化剂：1) 新兴稳定币市场；2) 稳定币的监管接纳；以及 3) 加速RWA和加密市场的增长。圆圈代表稀缺稳定币投资目标，预计USDC渗透率将稳步增长。作为首家公开上市的稳定币公司，Circle 本质上具有显著稀缺性价值。此外，稳定币行业目前处于行业周期曲线的引入阶段，具有卓越的增长潜力和速度。我们评估认为，借助 Circle 的三重竞争优势和潜在的“护城河”，再加上核心战略合作伙伴 Coinbase 强劲的推广力度，USDC 渗透率提升代表着一种必然趋势。作为最合规的美元稳定币和获得美国监管认证的最大美元稳定币，USDC 的合规透明性价值构成了未来渗透率提升的关键因素。USDC 将成为主流稳定币之一，成为未来 Web3 数字资产领域的关键基础设施组成部分。投资逻辑：Circle Internet Group（“Circle”，或“公司”）是全球稳定币基础设施和区块链服务领域的领导者，其战略布局旨在受益于机构对数字美元技术的采用。成立于2013年，Circle从一个比特币支付初创公司发展成为关键Web3金融基础设施的架构师，并取得了包括2025年纽交所上市在内的重大里程碑。公司旗舰产品美元硬币（USDC）于2018年推出，已成为全球第二大美元锚定稳定币，支持20多个区块链的原生功能，并在185个国家实现法币兑换。截至2025年第一季度，USDC在规模上取得了显著成就，累计链上交易量超过25万亿美元，峰值流通量超过600亿美元。该生态系统支持6亿多个钱包和500多家企业合作伙伴，其中包括Visa、黑石和Stripe的战略整合。随着 Circle 对数字化金融产品的扩张，其在传统资本市场和区块链技术融合方面占据独特地位，为新兴的互联网原生美元经济提供基础基础设施。稳定币市场展现出变革性的增长机遇，即将重塑全球支付格局范式并催化RWA市场的繁荣。稳定币领域满足了数字资产价格稳定的关键需求，同时作为传统金融和区块链生态系统之间至关重要的桥梁。近年来稳定币的快速规模扩张不仅将给传统支付领域带来变革性的变化，还将推动]2ra M thgi R数字资产生态系统的进一步繁荣。此外，作为连接传统金融和数字资产的桥梁，稳定币为进入数字资产生态系统提供了最佳入口。这促进了传统金融与数字资产的融合，推动了RWA市场的蓬勃发展。随着传统金融机构越来越多地采用稳定币，以及RWA和数字资产的高速发展，这反过来将进一步推动稳定币规模的扩张。我们相信稳定币具有明确的增长潜力，并将作为Web3.0时代数字资产的基础设施，占据不可或缺的地位。 第3页，共28页_elbaT [baT [ 图-1：Circle 的四大核心业务支柱2.1 圆：构建全球开放金融系统的基础设施来源：公司，国泰君安国际。参见最后一页免责声明2. 稳定币基础设施和区块链服务领域全球领先提供商]1ra M工作。使用USDC和EURC的-scale -time结算，与SWIFT等传统系统集成，提供低边界支付解决方案，连接传统金融和区块链技术。公司正在通过机构聚焦产品和开发者工具实现多元化。在区块链技术中，面向寻求通过USDC增强流动性和 gas fee 支付解决方案的机构投资者，以及 Cross.circle 已经确立了其在数字货币基础设施方面的全球领导者地位，以其稳定币业务为中心。其旗舰产品USDC是一种与美元1:1挂钩的数字美元，完全由现金和短期