Circle互联网集团公司（CRCL）首发报告

买入 2025年11月12日 Circle如何驾起传统金融与数字资产的桥梁？ 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk ➢合规稳定币龙头向综合平台转型：Circle作为全球领先的合规稳定币发行商及区块链金融基础设施构建者，正处于从单一产品提供商向综合平台服务商转型的关键阶段。公司核心商业模式清晰，通过发行美元稳定币USDC获取储备利息收入，并积极拓展平台服务实现收入多元化。在当前数字资产与传统金融加速融合的背景下，公司凭借其显著的合规优势、强大的生态合作伙伴网络以及前瞻性的技术布局，已建立起坚实的竞争壁垒。 主要资料 行业金融科技股价98.30美元目标价125.00美元(+27%)股票代码CRCL已发行股本2.31亿股总市值226.65亿美元52周高/低298.99美元/64.00美元 ➢短中长期投资价值逻辑清晰：从投资逻辑来看，公司的价值主张呈现清晰的三个层次。短期而言，投资看点集中于USDC流通量的持续增长及其在主要交易平台份额的稳步提升，这将直接驱动储备利息收入的增长。与此同时，美联储利率政策虽存在不确定性，但当前相对较高的利率环境仍在短期内为公司提供了可观的利差收益。中期视角下，投资者应重点关注平台服务的规模化进展，特别是Circle支付网络（CPN）的机构采用率、跨链传输协议（CCTP）的交易量贡献以及Arc区块链测试网的进展。这些指标的积极表现将验证公司收入多元化的能力，并可能带来估值逻辑的重构。长期投资价值则取决于公司能否成功实现其全球金融结算层的愿景，这包括在现实世界资产（RWA）代币化领域的深度布局以及构建完整的区块链金融生态系统。 每 股账 面 价值10.37美元 ➢首次覆盖给予"买入"评级，目标价125.00美元：我们认为市场目前对Circle的估值存在双重低估。首先，市场过度关注短期利率波动对储备收入的影响，而低估了公司平台业务带来的收入多元化和估值重构潜力。其次，市场尚未充分定价Circle在合规稳定币领域的龙头地位所带来的网络效应，这种效应将随着USDC在跨境支付、DeFi和传统金融场景中的加速渗透而日益凸显。从投资时间维度来看，Circle为投资者提供了清晰的催化路径。短期而言，公司平台业务收入的加速增长和USDC流通量的持续扩张将成为股价的主要催化剂。中期来看，Arc区块链主网上线和Circle支付网络在全球范围内的拓展将验证公司向区块链金融基础设施提供商的转型成果。长期视角下，公司在现实世界资产代币化领域的布局有望打开新的增长天花板。基于DCF估值分析，Circle当前98.30美元的股价相较于125.00美元的内在价值存在显著折价。我们首次覆盖Circle Internet Group，给予"买入"评级，目标价125.00美元较前一收盘价有约27%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要股东GeneralCatalyst GroupManagement（8.69%） Jeremy Allaire（7.23%）FMR（5.94%）IDG（5.71%）Breyer Capital（5.63%） ➢风险因素：利率波动、Coinbase依赖症、竞争压力。 公司业务与行业背景 从支付愿景到金融基础设施的构建者 公司由Jeremy Allaire和Sean Neville于2013年共同创立，最初怀抱的是革新消费者点对点支付技术的愿景。随着对区块链技术潜力的理解日益深刻，Circle的管理层敏锐地捕捉到机构级金融基础设施的巨大缺口，从而在2018年与加密货币交易所巨头Coinbase联手，推出了其命运转折性的产品——美元稳定币USD Coin，即USDC。这一决策标志着公司全面转向为全球互联网金融体系构建底层基础平台。 Circle在数字资产浪潮中不断洞察趋势、精准调整航向 2025年6月5日，Circle成功在纽约证券交易所上市，股票代码为CRCL。此次IPO不仅是公司自身发展的分水岭，更被市场视为数字资产行业迈向主流化的重要一步。其发行过程备受瞩目，发行价从原定的24-26美元区间上调至最终的31美元，筹资约11亿美元，并获得超25倍超额认购。 Circle的商业模式架构清晰，可以理解为由两个相互关联、互为补充的引擎所驱动。当前，为公司提供绝对现金流支撑的是其核心引擎——稳定币储备金的利息收入。这一模式的本质是典型的利差业务：当用户存入1美元法定货币时，Circle即铸造1个与之等值的USDC；与此同时，这1美元本金并非闲置，而是被集中投资于一个由高流动性、低风险资产构成的储备池中，主要包括现金和短期美国国债。由此产生的丰厚利息收入构成了公司营收的绝对主体，在2024年占比高达约99%。值得注意的是，该业务具有显著的高度利率敏感性，其收入水平与美联储的货币政策周期紧密相连。在利率上行的环境中，储备资产的收益率随之提高，直接驱动公司营收强劲增长。 双轮驱动的收入引擎与战略成本 资料来源：Over the Anthil 为了构建更具韧性、更可持续的长期未来，Circle正全力培育其第二个增长引擎——平台与交易服务收入。这部分业务旨在降低对单一、周期性较强的利息收入的依赖，并开拓利润率更高的收入来源。其具体形态包括旨在连接金融机构、利用稳定币进行高效结算的Circle支付网络，允许USDC在不同区块链之间无缝转移的跨链传输协议，以及一个以USDC作为原生交易Gas Fee的Arc区块链平台。尽管目前这部分收入规模相对较小，但其在2025年第二季度实现了同比3.5倍的迅猛增长，展现出巨大的发展潜力。 在成本结构方面，一个重要的战略考量是Circle与其主要分销合作伙伴Coinbase的共生关系。根据双方协议，对于存放在Coinbase平台上的USDC，其产生的全部利息收入归属Coinbase；对于平台外的USDC，双方则按50:50的比例进行分配。这一结构意味着Coinbase生态内留存的USDC规模直接影响着Circle的整体利润率。 资料来源：longport 稳定币赛道的崛起、竞争与监管明晰化 稳定币作为一种锚定法定货币价值的加密货币，已经超越了早期作为简单交易媒介的范畴，迅速演进为连接传统金融与数字资产世界的关键桥梁。其应用场景正以前所未有的速度拓宽，从最初的加密货币交易，大规模扩展至跨境支付、去中心化金融以及现实世界资产代币化等多个前沿领域。 稳定币有望成为未来全球价值互联网的核心基础组件，市场潜力极其广阔 在这样一个高速增长的赛道中，竞争格局也日趋明朗。当前，Circle的USDC与龙头USDT形成了鲜明的差异化定位。Tether凭借其先发优势和极高的市场流动性占据了最大的交易量份额。然而，Circle的USDC则选择了另一条路径，将其核心优势构筑在监管合规性与储备透明性之上。USDC的储备资产严格限定为现金和短期美国国债，这与Tether历史上曾因投资商业票据等资产而引发争议的情况形成强烈对比。这种对合规与透明的坚持，使得USDC在机构投资者和受严格监管的传统金融机构中赢得了广泛的信任。 资料来源：Over the Anthill、Statista, CoinMarketCap -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 清晰的监管规则提供了确定的发展环境以及构筑起强大的先发优势护城河，使后来者难以在短期内逾越其合规壁垒 全球范围内对稳定币的监管正从探索阶段迅速走向框架明晰化。美国《GENIUS法案》的推进、欧盟《加密资产市场法案》的实施，以及香港《稳定币条例草案》的出台，都标志着这一新兴资产类别正被系统地纳入正式的金融监管体系。这一监管演进趋势，对于像Circle这样从一开始就采取“监管优先”策略、积极拥抱合规并已持有美国、欧盟等多个关键司法管辖区金融牌照的公司而言，构成长期利好。 高管团队 Circle的领导层由经验丰富的专业人士组成，他们在金融、科技和法律领域有着深厚的背景。 近期人事与战略动向 除了核心管理层，近期的一些人事任命和团队建设也反映了Circle的战略重点 2025年，硅谷资深产品领袖Bradley Horowitz加入Circle董事会。他曾在雅虎和谷歌担任重要产品职位，他的加入被期待能帮助推动Circle“互联网经济新基础设施平台”的建设。 公司在2025年10月为旗下的Arc区块链网络设立了“首席法律顾问”一职。这个职位需要一位拥有12年以上金融科技或区块链领域法律经验的专家，负责确保Arc网络在全球复杂监管环境下的合规运营。这表明公司将Arc区块链的发展置于高度合规的框架内。 加强Arc区块链法律合规 2025年10月，Circle开始招募负责北美亚业务开发的高级总监。该职位需要具备10年以上在北美亚地区销售金融科技产品的经验，精通普通话，并且需要拥有当地受监管金融服务实体的负责官员经验。这显示了Circle在该区域进行深度市场开拓的决心。 拓展北美亚市场业务 商业模式与财务分析 双轮驱动的收入引擎 CircleInternet Group的商业模式展现出了数字资产与传统金融的独特融合，其核心是建立在稳定币生态基础上的双轮驱动架构。这一模式既包含了类似传统金融机构的利差收入特性，又融合了科技公司的高增长平台服务潜力，形成了独特的价值创造机制。公司通过发行合规稳定币USDC，在数字货币世界与传统金融体系之间架起了一座桥梁，而这座桥梁本身正在演变为一个多层次的金融基础设施。 储备利息收入构成了Circle商业模式的基石，其运作机制体现了金融工程的精密设计。当用户存入美元以兑换USDC时，这些资金被纳入一个高度专业化的资产管理框架。Circle与全球顶尖资产管理公司贝莱德合作建立的"Circle储备基金"将资金主要配置于期限在三个月以内的美国国债、隔夜回购协议以及存放在联邦保险银行账户的现金。这种严格的资产配置策略不仅确保了储备金的极高安全性和流动性，更在当前的利率环境下创造了可观的收益。根据2025年第二季度的财务数据，该部分收入达到6.34亿美元，占据总营收的96.4%，其规模直接受到两个关键变量的影响：USDC的市场流通量决定了可投资基础资产规模的上限，而美联储的利率政策则直接影响资产收益率水平。这种双重依赖性使得该业务同时具备了加密货币市场的增长特性和传统金融的周期性特征。 资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 在储备利息业务之外，Circle正在精心培育其第二增长曲线——交易与平台服务生态系统。这一生态由多个相互支撑的组件构成：跨链传输协议作为技术核心，解决了不同区块链网络间资产流动性的根本痛点；Circle支付网络则瞄准了价值数万亿美元的跨境支付市场，为传统金融机构提供了基于区块链的清算结算替代方案；而Arc区块链平台则试图构建一个以USDC为原生Gas Fee的开发者生态，推动去中心化应用的繁荣。尽管这部分收入目前仅贡献总营收的3.6%，但其同比352%的增速展现了巨大的发展潜力。更重要的是，这些服务形成了强大的网络效应——每增加一个使用CCTP的区块链，就增强了整个跨链网络的价值；每接入一个支付网络参与者，就提高了网络对所有用户的吸引力。 25Q2财务表现 Circle在2025年第二季度的营收为6.58亿美元、同比增长53%，驱动这一增长的核心是USDC流通量近乎翻倍，达到613亿美元，使得储备利息收入同比增长50%至6.34亿美元。这种流通量的倍增既得益于加密货币市场整体的复苏，也反映了USDC在合规性方面的竞争优势得到进一步巩固。然而，在营收高增长的同时，净亏损达到了4.82亿；其中4.24亿美元的股权激励费用和1.67亿美元的可转换债务重新估值费用都属于IPO过程中的非现金、非经常性项目。若剔除这些特殊因素，调整后的EBITDA达到1.26亿美元，利润率为50%，这一指标更真实地反映了核心业务的盈利能力。 与Coinbase的分成协议构成了结构性