2025年中报点评Q2淡季承压，关注调整进展

休闲食品2025年08月15日 推荐（下调）目标价：68元当前价：57.09元 甘源食品（002991）2025年中报点评 Q2淡季承压，关注调整进展 事项： 华创证券研究所 ❖公司发布2025年半年报。25H1实现总营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56%。单Q2实现营收4.41亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22亿元，同比-71%；扣非归母净利0.18亿元，同比-70.9%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），合计5313.38万元，分红率71.22%。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 评论： ❖淡季调整尚未完全显效，Q2收入同比下滑低单。公司Q2继续推进调整与推新，但由于淡季调整动作未完全显效，收入同比下滑低单。分产品看，25H1年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/薯片花生等其他系列分别实现营收2.73/2.34/1.25/1.25/1.75亿，同比-19.9%/-1.6%/-9.5%/+2.1%/-11.5%，综合果仁及豆果降幅较大，预计主要系高基数下及会员超的部分风味坚果订单减少等拖累。分渠道看，25H1经销/电商/直营及其他分别实现营收6.96/1.53/0.83亿，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，经销拖累、KA转直营贡献增量，电商盈利为先稳步调改，在Q1收窄低价礼盒基础上25H1增速环比24H2持平，且发力自营带动电商毛利率同比+6.1pcts。此外，海外加大招商带动海外经销商数量同比+90%至38个，25H1境外收入同比+163%至4413万元表现亮眼。 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 ❖成本/费投/政府补贴多重因素，叠加规模效应弱化，Q2盈利表现承压。25Q2毛利率为32.79%，同比-1.58pcts，主要系棕榈油等原材料价格上涨；销售/管理/研发/财务费用率为19.97%/5.46%/1.96%/-0.6%，同比+6.42/+1.36/+0.47/+0.21pcts，一是公司加大新品推广、渠道开拓及品牌建设，优化管理团队、加大研发投入之下费用绝对金额增加，二是收入规模效应减弱，费用率合计同比+8.45pcts，是盈利承压的核心因素。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-3.14pcts亦构成拖累。综上，公司25Q2实现最终净利率为4.9%，同比-11.58pcts。 公司基本数据 总股本(万股)9,321.58已上市流通股(万股)4,993.37总市值(亿元)53.22流通市值(亿元)28.51资产负债率(%)21.15每股净资产(元)17.4412个月内最高/最低价93.52/47.85 ❖积极调整、规模为先，建议盯紧旺季推广与调整进展。终端消费力偏弱、渠道分散化、竞争加剧之下，公司以“规模为先”为原则积极调整应对：一是产品端扬长，通过新口味丰富SKU以及锁鲜冻干、低温烘烤等技术焕新品类，6月底鲜萃冻干臻果入驻山姆再次印证强产品力；二是渠道端持续补短板，推进商超和电商渠道调改，配合以费用投放，促进新品铺市、品牌强化；三是海外市场持续加大招商和市场拓展，深挖越南、辐射印尼等周边市场。展望H2，公司旺季将进一步发力新品投放，配合渠道调整逐渐显效，预计收入端有望趋稳；而盈利端，考虑5月以来棕榈油价格回升、当下仍处高位，且公司积极投放拉动销售，预计盈利水平仍有一定压力，建议紧密关注改革调整进展。 ❖投资建议：Q2淡季承压，关注调整进展，下调至“推荐”评级。当前行业竞争激烈、需求平淡，公司多措并举推进调整，考虑到改革成效兑现需要时间，26年春节较晚、年节对25Q4营收助益较弱，以及短期内成本和费投压力仍存，我们下修25-27年EPS预测为2.65/3.78/4.52元（原25-27年预测为4.30/5.05/5.86元），对应PE为22/15/13倍，给予目标价68元，对应26年PE18倍，下调至“推荐”评级。 相关研究报告 《甘源食品（002991）2024年报&2025一季报点评：经营筑底，改善可期》2025-04-21《甘源食品（002991）2024年三季报点评：全渠 道环比改善，营收表现超预期》2024-10-23《甘源食品（002991）2024年半年报点评：淡季推进调整，Q2环比降速》2024-08-04 ❖风险提示：原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表 食品饮料组团队介绍 首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：王培培 南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、调味品、烘焙休闲食品、预制食品、餐饮连锁、食品配料） 中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。 研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳 上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所