晨会纪要

宏观策略 2025年08月15日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 政府债支撑社融改善、股市活跃推升M2、淡化单月贷款读数负增 固收金工 科创债ETF成分券与科创债指数未纳入ETF的成分券配置价值对比：1）尽管该两类科创债的估值收益率及信用利差走势在债券市场宏观影响和科创债板块中观影响下呈现相同的变化趋势，但变化幅度存在区别，科创债指数中未纳入科创债ETF成分券的底层科创债的估值收益率和信用利差水平基本均高于同期科创债ETF成分券，即非成分券的配置价值相对成分券已突显，择券上可适度切换至指数底层成分券中未纳入ETF的个券，从中挖掘流动性在2025年以来均相对良好、主体资质较优、利差下行空间可观的标的，博弈其后续被纳入科创债ETF的概率。2）若结合当前科创债指数底层成分券未被纳入科创债ETF的科创债中信用利差达40BP以上的债券规模占其总额比例为14.79%，而科创债ETF成分券占比为5.94%的数据而言，当前科创债指数底层成分券中尚未被纳入ETF的个券中仍具备一定利差压缩空间的标的可选范围较科创债ETF成分券更大，交易相对不拥挤，在下半年债市震荡行情中系值得关注并把握的配置窗口期。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 固收深度报告20250811：“反内卷”政策能否复制供给侧改革？—全方位对比及债市影响剖析 本轮“反内卷”覆盖范围广，包括传统行业，新兴产业，下游消费相关。政策重心偏向“新三样”（新能源、半导体、高端装备），反映产业升级方向。2016-2017年的供给侧改革，聚焦上游原材料行业，如煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝、化工等，主要解决传统行业产能过剩问题，由国企主导。供给侧改革以“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板为主要政策工具，呈现出行政化手段主导，重点行业目标量化，配套补充措施，棚改货币化政策扩需的特点。本轮“反内卷”政策具体措施将与上轮存在以下不同：以行业自律等市场化手段为主，行政干预相对温和，重在制度建设；去产能只是手段，最终目的是构建新发展格局、推动高质量发展；不太可能配合需求侧的大规模扩张性政策。供给侧改革落地周期呈现政策力度大且见效快的特点。去产能推动商品价格大幅回升。供给侧改革对利率债的影响呈现“先利多、后利空”的趋势。基于上轮供给侧改革的经验，本轮“反内卷”预计呈现出前期因学习效应预期升温快，周期持续更长，影响更为深远的特点。参考供给侧改革经验，去产能政策对于利率债的影响主要通过预期、商品价格、货币政策、需求侧等因素传导。本轮“反内卷”需求侧偏弱，当前地产投资乏力，基 证券研究报告 建投资增速放缓，出口承压，且政策层面已明确排除了通过棚改货币化等大规模需求刺激的可能。面对需求缺口，货币政策保持宽松。从2015年-2017年的供给侧改革情况来看，商品价格的上行和债券利率的上行之间，存在1年的时滞。反观“反内卷”政策落地，国债利率当月即出现回升。之所以出现时滞上的区别，核心在于供给侧改革时资金供给与需求节奏错位。而2024年7月的债市已历经两年牛市，杠杆和久期均处于历史高位，扩张空间有限。而且本轮“反内卷”政策与超长期特别国债、专项债提前批同步落地，利率上行失去了上轮先去产能后放财政的缓冲。我们预测年内PPI当月同比稳步回升至-1.5%左右的水平，但转正仍需等待。目前，10年期国债在1.6%低位震荡，短期调整压力来自商品价格小幅反弹，但非需求推动难以驱动趋势性熊市。社融存量同比增速的回升需要看到反内卷政策从供给侧带来的企业利润回升，以及随之回升的居民收入预期及杠杆率提升。长期来看，“反内卷”虽然是供给侧的政策，但政策思路是最后通过企业利润的提高，带动工资和土地等要素价格的提高，则可以传导到需求上，届时或带来债券利率真正的上行拐点 固收周报20250811：10年期国债利率在1.7%附近形成新的震荡中枢 “反内卷”政策对债市的一次性冲击影响告一段落，将10年期国债活跃券收益率的震荡中枢从1.65%抬升到1.7%，我们预计后续将维持这一高位震荡的格局。目前债券收益率有上行和下行两股力量的推动，上行力量为“股债跷跷板”效应，下行力量为对宽松流动性的预期。当前股市反应的是基本面复苏的预期，债市反应的是基本面未企稳前仍需要保持流动性宽松，在两股力量的对峙下，债市收益率将保持相对平衡，重回窄幅震荡状态。“反内卷”政策的带来的社融和社零增速回升在年内对债市影响有限，从维稳角度而言依然需要流动性的支持，债市收益率难言上行拐点，但需要提防明年进入基本面验证期后的风险。截至8月7日，2025年8月银行间质押式逆回购余额为10.98万亿元，这一水平接近2024年2月和10月，为2020年以来的第三高水平，建议适时降低杠杆和久期，以规避可能到来的风险。 固收周报20250810：“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色本周（0804－0808）转债市场等权、加权指数涨幅均超过2%，风格上由于微盘股周k7连阳，低价弱于中价弱于高价，大盘弱于中盘弱于小盘，国内外流动性宽松预期仍在发挥作用。银行板块出现反弹，转债个券普遍涨幅2%上下，正如前期0728－0801观点所述，银行作为政策性托底工具之一，轮动节奏取决于上证回踩3500点压力，我们判断后市权益慢牛格局下，银行转债机会尚存。我们整体维持前期观点，对待转债市场下半年保持相对乐观：1）供需失衡，“资产荒”的局面仍在持续；2）“债不弱、股不强”的格局下转债—尤其中低价高评级标的—仍将在资产组合中扮演重要角色，潜在抱团行情下估值较难压缩；3）转债中枢价格被动抬升下，赔率相对提升、胜率相对降低，可适当进行高低切换，防止风格漂移。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：合兴转债、广大转债、浦发转债、希望转债、烽火转债、利群转债、和邦转债、首华转债、希望转2、恩捷转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收点评20250809：绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市 证券研究报告 场共新发行绿色债券16只，合计发行规模约109.13亿元，较上周增加43.13亿元。二级市场成交情况：本周（20250804-20250808）绿色债券周成交额合计474亿元，较上周增加4亿元。 固收点评20250809：二级资本债周度数据跟踪（20250804-20250808） 一级市场发行与存量情况：本周（20250804-20250808）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为30.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250804-20250808）二级资本债周成交量合计约1606亿元，较上周减少1033亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑2026年及2027年并网增速放缓，我们维持2025年业绩预测，略微下调2026-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为11.6/14.5/17.7亿元（前值为11.6/15.1/19.1亿元），同增68%/25%/22%，对应PE为22/18/14倍，维持“买入”评级风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 上美股份（02145.HK）：美妆龙头百尺竿头思更进，多品牌战略前景可期盈利预测与投资评级：公司依托“2+2+2”战略，聚焦护肤、母婴、洗护三大赛道构建多品牌矩阵，差异化定位各细分市场，运营能力出众，品牌势能强劲。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.1/14.1/17.6亿元，分别同增42.3%/26.5%/24.8%，当前市值对应PE分别为29/23/18X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：国内消费市场复苏不及预期，行业竞争加剧，多品牌矩阵运营管理风险，渠道扩张不及预期等。 纳思达（002180）：国产打印机龙头，竞争力持续强化 盈利预测与投资评级：考虑公司出售利盟短期影响财务费用等，以及公司持续加大研发投入，我们将公司2025-2026年EPS预测由1.30/1.60元下调至0.84/1.28元，预测2027年EPS为1.68元，我们看好信创标准出台促进奔图市占率提升，极海微工控和车规新产品导入标杆客户奠定未来成长基础，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，资产减值风险。 耐世特（01316.HK）：2025H1业绩公告点评：亚太区增长迅猛，利润同比高增！ 盈利预测与投资评级：由于公司业绩持续兑现，我们维持公司2025-2027年营收预测为44/45/47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3%；上调2025-2027年归母净利润预测为1.4/1.6/1.9亿美元（原为1.1/1.4/1.6亿美元），同比分别+123%/+18%/+16%，对应PE分别为16/14/12倍，由于公司为汽车转向核心供应商，盈利呈现明显改善趋势，我们看好公司在这轮智能化下的发展趋势。维持“买入”评级。风险提示：乘用车行业需求复苏低于预期，汽车智能化进程不及预期。 健盛集团（603558）：2025年中报点评：Q2净利降幅环比收窄，下半年棉袜业务有望改善 盈利预测与投资评级：公司持续高分红+回购股份，管理层增持公司股份， 证券研究报告 彰显发展信心，棉袜业务新客户开拓及下半年订单恢复趋势明确，我们预计25-27年归母净利润分别为3.12/3.54/4.03亿元，对应PE分别为11/10/9X，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：外需疲软与全球经济波动、汇率波动、订单波动等风险。 伟星新材（002372）：2025年中报点评：业绩依然承压，坚守高质量发展公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，聚焦核心主业和零售基本盘，保持了高质量发展的态势，不断夯实零售渠道能力并加快推进产品升级和服务创新，商业模式升级和海外市场开拓也在稳步推进。考虑到行业竞争压力带来的毛利率下行压力，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为8.89/10.50/11.99亿元（前值为10.82/12.25/13.59亿元），对应PE分别为19.7X/16.7X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。 首程控股（00697.HK）：资产+运营+基金三轮驱动，抢占具身智能产业先机 停车场营运龙头，深度布局机器人赛道首程控股是国内领先的智能基础设施资产服务商，公司以停车、园区等资产为核心，以股权投资、REITs投资为抓手，打造“资产运营+资产融通+基金管理”三位一体的复合型平台。近年来，公司持续强化资产运营主业，并在机器人、城市更新、充电设施等方向拓展新增长极，平台属性与资本效率显著提升。2024和2025Q1公司分别实现营业收入12.15、3.52亿港元，同比分别+37.54%、+0.22%；实现归母净利润4.10、2.13亿港元，同比分别+1.64%和80.19%。整体盈利质量改善明显，资产管理业务贡献度持续提升，为中长期业绩上行打下坚实基础。收入恢复主要得益于REITs市场回暖叠加停车项目投运加速，其中资产运营业务同比增长近40%，占比已超过75%。费用率方面，受益于运营效率改善，公司管理费用率整体呈下降趋势，2024年管理和财务费用率分别为24.96%和9.57%，同比分别-8.99pct和-2.39pct。盈利预测与投资评级：公司在停车场管理、充电设施运维及基金管理等多个高毛利轻资产业务中具备一定先发优势。预计公司2025–2027归母净利润为5.9/7.7/9.3亿港元，对应当前股价下的PE分别为26/19/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险