五个关键判断张瑜旬度交流20250810

五个关键判断–张瑜旬度交流-20250810_导读 2025年08月11日20:09 关键词 经济循环,居民存款,货币政策,超常规政策,债券,股票,性价比,政治局会议,投资需求,供需均衡,PPI,M1,非银存款,A股交易量,政策议价,经济前景,反内卷,企业利润,供给侧改革,绿色 全文摘要 华创证券研究所针对当前经济形势、政策走向、投资策略及市场动态进行了综合分析与展望。强调会议内容仅供研究所客户参考，投资需独立决策并自负风险。专家提出五大关键经济判断：经济循环的最艰难阶段可能已过，超常规政策支持减弱，货币政策转向紧平衡，债券相对股票性价比下降，不正当竞争趋势缓和。 五个关键判断–张瑜旬度交流-20250810_导读 2025年08月11日20:09 关键词 经济循环,居民存款,货币政策,超常规政策,债券,股票,性价比,政治局会议,投资需求,供需均衡,PPI,M1,非银存款,A股交易量,政策议价,经济前景,反内卷,企业利润,供给侧改革,绿色 全文摘要 华创证券研究所针对当前经济形势、政策走向、投资策略及市场动态进行了综合分析与展望。强调会议内容仅供研究所客户参考，投资需独立决策并自负风险。专家提出五大关键经济判断：经济循环的最艰难阶段可能已过，超常规政策支持减弱，货币政策转向紧平衡，债券相对股票性价比下降，不正当竞争趋势缓和。讨论指出居民存款行为对经济循环影响显著，政策正引导存款流向以促经济复苏。反内卷策略实施旨在优化市场环境，增强企业竞争力。未来投资策略需关注社会稳定、企业现金流及市场对反内卷政策的反应，以指导决策。 章节速览 00:00华创宏观五个关键判断：经济循环与政策拐点分析 在华创宏观的交流中，提出了五个关键判断，涵盖经济循环最差阶段、超常规政策拐杖、货币政策宽松、债券与股票性价比、以及不正当竞争内卷的过去，旨在从投资角度解读政治局会议的影响。 02:35经济循环指标改善预示最差时期已过 对话中强调了当前经济循环的关键指标，如企业存款与居民存款增速差、M1同比增速等，均在过去6到10个月内持续修复，表明居民存款行为正从超额存钱转向正常存钱。尽管花钱趋势尚远，但这些变化预示着通缩压力的缓解和物价回归正常。四月关税未打断这一修复趋势，证明经济循环最差的阶段已过去，未来有望进一步改善。 05:47超常规政策拐杖将退场，经济独立行走关键期 讨论了超常规政策拐杖将逐步退出经济运行，下半年经济独立性成为观察重点。上半年经济表现良好，财政与出口强劲，政策效应显著，使得完成全年经济增长目标的可能性增加。下半年，经济需在没有超常规政策支持下保持稳定，居民存款释放趋势持续成为关键。投资需求与中期供需均衡改善并存，市场将进行中期博弈。未来政策空间可能侧重服务消费领域支持，三四个月将是经济独立性的重要验证期。 09:30货币政策转向与资本市场新动向 对话深入探讨了货币政策宽松周期结束的迹象及其对资本市场的影响，指出居民存款行为变化是关键因素。居民存款过剩促使央行采取对冲性宽松政策，而非银存款的增加预示着流动性向资本市场的转移，尤其是股票市场的吸引力和包容性得到政策强调，预示着资本市场将更加活跃和稳定。 12:26股债性价比与政策干预下的市场波动分析 对话讨论了股债下浮比率差值十年级别的背离现象，指出股票相比于债券的配置吸引力显著回升，主要原因是政策主动介入分担风险，提供了稀缺的确定性。股票价格比率的提升并非由分子端盈利变化驱动，而是波动率下降导致。当前经济处于磨底期，若未来经济领先指标向好趋势持续，可能触发大类资产切换。此外，市场竞争秩序优化而非行政化去产能是政策导向，反内卷措施正在深化推进。 16:06供给侧改革与反内卷政策解析 对话深入探讨了供给侧改革的两条主线：一是提升能效标准，促进绿色转型；二是反内卷，增强产业竞争力。政策旨在通过市场化、法制化手段优化行业格局，实现落后产能出清。针对反内卷，政策将经历控增量、促并购重组和行政干预三个阶段。光伏行业已进入第三阶段，而多数行业仍处于前两个阶段。整体而言，反内卷政策有利于经济循环和物价评估的向上修正，对权益类资产配置产生积极影响。 19:52A股工业盈利压力与政策趋势分析 对话分析了A股工业的盈利压力指数，指出当前指数虽有压力但未达历史高点，强调了政策对权益市场的利好及对债券市场的利空。讨论了反内卷政策对企业竞争力提升的作用，以及经济循环、货币宽松度变化对市场的影响，总结了股票相对于债券配置性价比提升的趋势。 21:55经济循环与货币政策的最新评估 对话深入探讨了经济循环中的货币流动性和货币政策趋势。首先，通过分析企业与居民存款差这一领先指标，指出其对经济循环的重要影响，当前指标虽在修复但仍处于历史低位，预示经济底部震荡但预期逐步改善。其次，讨论了货币政策环境，认为居民存款搬家背景下，最宽松的货币政策阶段已过。整体分析强调了经济循环修复与政策调整对经济前景的影响。 25:56居民存款行为与货币政策调整关系分析 讨论了居民存款积累与释放对实体经济的影响，以及央行货币政策的调整逻辑。指出居民存款积累期间，企业利润和融资下降，需宽松货币政策支撑经济；而存款释放时，资金循环效率提升，经济增速上行，宽松必要性降低。同时，资产价格上涨伴随杠杆可能形成泡沫，央行需警惕资金空转风险，维持紧平衡状态。未来居民存款支出力度加大，货币政策最宽松时期或将过去。 29:20市场投资与PPI改善关系分析 对话探讨了三季度市场投资下降对PPI改善的潜在积极影响，指出提前压降增量投资有助于未来1-2年PPI改善。同时，分析了工业产销率上升可能形成的库存问题，认为功能和投资下降可能是好事。最后，强调下半年关注社会零售总额稳定，指出消费政策平稳，有以旧换新、消费贷贴息等政策支持。 31:07居民与企业经济指标及政策推进分析 讨论了居民与企业经济活动中的关键指标，包括居民支出、企业存款差额及现金流，强调了企业资金来源的多样性。同时，分析了返利券政策的推进策略，指出需规范企业和政府行为，通过法律修订治理不正当竞争与产能过剩问题。2016年的政策推进模式被总结为设定目标、分解任务、成立机构监督、约谈进度慢的省份及加大惩治力度，以此作为未来政策实施的参考。 发言总结发言人4 他首先指出讨论接近尾声，时间差不多了。他简要提出两点讨论要点。第一，关于第三季度的市场投资情况，他认为即使市场出现下滑也可能是健康的调整，特别是如果行政化去产能的力度较小，他预期这将有助于未来一到两年的PPI改善。第二，虽然可能看到工业产销率下滑，但他认为这可能是由于库存积压，这在中下游贸易环境中可能已显现，但不必过分担忧，因为消费政策的平稳和政策加码（如以旧换新、消费补贴等）可能有助于稳定消费和社会林（社会消费品零售总额）。 此外，他强调了三个关键指标的关注点：社林的稳定性、居民与企业存款差异以及企业现金流。他认为这些指标对于理解市场状况至关重要。 关于返利券和市场治理，他提到当前阶段正在同步推动规范企业和政府行为，通过修订法律和依法治理来解决低价竞争、地方保护等问题，同时也在推进产能治理，包括提高能耗标准和促进兼并重组。他提到第三阶段的详细措施借鉴了2016年的经验，包括目标设定、分解、执行监督和惩罚措施，但当前仍处于初期阶段，主要聚焦于法律修订和市场规范。他最后表示，如果有需要进一步信息，可随时联系。 发言人3 首先强调了企业居民存款剪刀差指标对于预测经济循环和领先指标的重要性，指出这一指标可以领先企业利润增速约一年，并分析了其背后的企业与居民之间货币流通和消费循环的原理。他提到，去年底企业居民存款剪刀差达到负十一的历史低点，但逐渐修复，尽管仍处于历史低位，表明经济仍处于底部震荡中。随后，他转向货币政策的讨论，指出在居民存款积累期间，货币政策趋向宽松以稳定经济，但随着居民存款开始释放并推动资产价格 上涨，央行的宽松必要性降低，且对风险的关注增加。他总结道，居民存款搬家和资产价格上涨可能意味着货币政策将维持紧平衡状态，最宽松时期可能正在过去。最后，他将讨论转向后续的经济基本面和反内卷策略，表示这将由同事宁波进一步阐述。 发言人1 他在华创宏观的交流会上，首先要求参会者保持静音，强调会议重点为理解政治局会议对投资的影响。他提出了关于中国经济和政策的五个关键判断：经济循环最差阶段过去、超常规政策影响减弱、货币政策宽松时期结束、债券对股票性价比下降、不正当竞争状况改善。此外，他深入分析了政治局会议对经济政策的导向，指出存量政策重要性增加、货币宽松政策退出及反内卷政策推进。他指出，当前政策促使经济转向自身动能，对资本市场尤其是股票市场有利，但债券市场可能面临调整。最后，他呼吁市场参与者密切关注经济政策动态，以作出精准投资决策。 发言人2 他强调，本次电话会议仅为华创证券研究所的客户专设，内容不能作为投资建议，与会者需自行决定并承担投资风险。华创证券对任何由会议内容引发的损失不承担责任，且会议中专家观点仅代表个人，并非代表公司立场。会议需严格遵守保密和合法原则，不得讨论敏感信息，以确保市场稳定。他警告，未经授权复制或传播会议内容的行为将受到法律追究，华创证券保留采取法律行动的权利。最后，他提醒，投资活动存在风险，参与者应持谨慎态度。 问答回顾 发言人1问：对于投资来讲，您基于政治局会议做出了哪五个关键判断？ 发言人1答：我基于政治局会议做出的五个关键判断是：1)经济循环最差的时候正在过去；2)超常规政策拐杖的时候正在过去；3)货币政策最宽松的时候正在过去；4)债券相比于股票性价比最优的时候已经过去；5)不正当竞争项最内卷的时候已经过去。 发言人1问：在您看来，政治局会议的核心议题是什么？ 发言人1答：政治局会议的核心议题主要围绕15（可能指“十四五”规划）的筹备，并未过度强调外部风险，显示出在当前阶段，做好自己的事情是最重要的任务。同时，中美关系的大基调趋于缓和，但仍存在博弈过程，但对华方仍有较高期待。 发言人1问：您如何通过经济循环的领先指标判断经济循环最差的时候是否正在过去？ 发言人1答：我们关注的领先指标主要包括居民存款增速差、企业存款增速差、M1同比增速、居民新增存款占新增M2的比重、居民存款通用数比TDP的差值以及活化存款同比增速与定期存款同比增速的差值。这些指标在过去6到10个月内持续修复，表明居民从超额存钱走向正常存钱的趋势没有被四月份的短暂停税所打断，因此我们认为经济循环最差的时候大概率正在过去。 发言人1问：政治局会议对存量政策和新增政策的态度是什么？ 发言人1答：政治局会议强调要充分发挥存量政策的效果，而非再强调新增政策。这意味着依赖超常规政策拐杖的时候正在过去，经济循环可能在没有额外政策刺激的情况下，依靠自身力量实现初步改善和康复。 发言人1问：下半年中国经济形势如何，增量政策的可能性如何？ 发言人1答：下半年财政抢出口效应减弱，叠加超常规政策的边际影响减小，完成全年5%经济增长目标的难度已大幅降低。我们认为未来三四个月是验证期，如果居民存款释放趋势能够持续，那么中国经济中期预期将发生巨大修正和变化。 发言人1问：在当前经济环境下，超常规政策是否应该成为常态化的依赖？ 发言人1答：我们认为超常规政策不应成为常规化依赖。经济的发展需要摆脱对拐杖（超常规政策）的依赖，真正的影响和发展要依靠自身的预期变化和内在动力。只有在相对摆脱超常规政策依赖的基础上，正常呵护的政策才能发挥其作用，否则将大幅修正对中国经济前景的预期。 发言人1问：固定资产投资与民营经济增速的关系是怎样的？ 发言人1答：投资是未来的供给，固定资产投资低于名义GDP增速是产能过剩后供需均衡调整的必经之路。过去几年中，投资曾长期高于民营经济增速，导致供给过剩。当投资需求回落时，短期会带来两方面影响：一是短期交易需求的博弈；二是中期供需均衡的改善过程。 发言人1问：对于货币政策宽松程度的变化以及居民存款的影响有何看法？ 发言人1答：当前货币政策已从极度宽松转向强调结构功能