从投资视角极简解读政治局会议：五个关键判断

【宏观快评】 五个关键判断 ——从投资视角极简解读政治局会议 华创证券研究所 主要观点 强调“十五五”筹备，而非外部风险——经济循环最差的时候正在过去 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 四月政治局开在对等关税冲击的初期，更加强调外部风险。本次7月政治局更强调对“十五五”的筹备。 我们的理解：我们基本可以判断——当下循环最差时正在过去、货币最宽松时正在过去、债相对股性价比最优的时候正在过去。本次政治局会议也基本验证了我们的判断。从核心的经济循环指标而言，企业存款与居民存款同比增速差（领先PPI同比增速9个月左右）、旧口径M1同比增速（领先PPI同比增速6-9个月）、居民存款的“存”之力度的衡量三指标（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值、居民活期存款与定期存款同比差），以上指标在过去6-10个月时间皆出现明显了修复。 相关研究报告 《【华创宏观】“反内卷”有哪些法制化工具？》2025-07-29《【华创宏观】“全力巩固市场回稳向好态势”——政策周观察第40期》2025-07-28《【华创宏观】等待ROA的企稳——6月工业企业利润点评》2025-07-28《【华创宏观】看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》2025-07-27《【华创宏观】年中财政的观察和思考——上半年财政数据点评》2025-07-27 强调存量政策发挥效果，而非使用增量超常规政策——依靠超常规政策拐杖的时候正在过去 上半年各类前倾效果叠加——财政前倾、海外抢进口、2024年9月26日超常规政策效果的叠加。上半年GDP增速5.3%，大幅降低了全年完成5%左右增速目标的难度，下半年增量政策可能性大幅降低。我们认为未来三四个月是经济非常重要的验证期，如果在下半年财政+抢出口双退坡的情形下，没有超常规政策的加持，居民存款释放的趋势能够继续持续，前文所提的各类领先指标继续向好，中国经济中期预期或将产生巨大的变化。 强调货币结构功能，而非降息降准的总量宽松——货币最宽松的时候正在过去 4月政治局会议明确提及“适时降息降准”，本次7月政治局并未提及降息降准，更多提及货币的结构性功能。我们的理解是：由于居民存款存量和预防性超额存款规模较大，客观形成了与货币政策跷跷板的现实。即，居民越存钱，央行货币政策更应该对冲性宽松；居民越不存钱，央行货币政策由于预防资金空转与脱实向虚，更大概率进入易紧难松的状态。 强调巩固资本市场向好势头，而非简单的稳定——债券相比股票性价比最优的时候正在过去 资本市场不仅要稳定，还要向好，还要增强吸引力。我们提示一个非常重要的变化，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升。 强调竞争秩序优化而非行政化去产能——不正当竞争下最内卷的时候正在过去 本次政治局跟随中央财经委会议基调，更加细致地做出反内卷部署。我们的理解是：①反内卷主要反三类——不正当手段的规模竞争、获得规模后画地为牢并未形成互联互通、地方政府违规招商与保护主义的介入。支持的是什么？新产品、新业态、新技术、新增值服务、走出去。②针对当下反内卷，按照什么阶段去理解？本次反内卷可能会经历三个阶段。第一阶段，控增量。第二阶段，在控制增量的基础上，进一步推动行业并购重组，优化产业格局。最后才是第三阶段——采取带有行政性、指标性的干预。 风险提示：商品补贴作用退坡；关税谈判超预期。 目录 一、强调“十五五”筹备，而非外部风险——经济循环最差的时候正在过去.........4二、强调存量政策发挥效果，而非使用增量超常规政策——依靠超常规政策拐杖的时候正在过去.............................................................................................................6三、强调货币结构功能，而非降息降准的总量宽松——货币最宽松的时候正在过去.....................................................................................................................................7四、强调巩固资本市场向好势头，而非简单的稳定——债券相比股票性价比最优的时候正在过去.............................................................................................................8五、强调竞争秩序优化，而非行政化去产能——不正当竞争下最内卷的时候正在过去...............................................................................................................................10附录：政治局会议内容对比...........................................................................................12 图表目录 图表1存款花的信号一：个人新增存款/M2.......................................................................4图表2存款花的信号二：居民存款同比与GDP同比.......................................................5图表3存款花的信号三：个人新增存款/M2.......................................................................5图表4存款剪刀差领先万德全A净利润............................................................................6图表5上半年广义财政支出增速较高.................................................................................7图表6今年上半年出口增速不低.........................................................................................7图表7非银存款新增规模与万得全A的成交金额............................................................8图表8居民存款搬家与货币政策跷跷板.............................................................................8图表9股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的背离.................................9图表10以往股债夏普比率差回升与经济同步，但本次政策介入后股债夏普比率差率先回升，这意味着权益“高光时刻”或客观会提前.............................................9图表11工业企业盈利压力指数上行.................................................................................11图表12政治局会议内容对比.............................................................................................12 一、强调“十五五”筹备，而非外部风险——经济循环最差的时候正在过去 基调变化：四月政治局开在对等关税冲击的初期，更加强调外部风险，通稿提及“外部冲击影响加大”、“要强化底线思维，充分备足预案”、“统筹国内经济工作和国际经贸斗争”等。本次7月政治局更强调对“十五五”的筹备，有两整段论述十五五的重要性与主要的指导思想，对上半年经济评价比较积极，通稿提及“主要经济指标表现良好”、“我国经济展现强大活力和韧性”、“巩固拓展经济回升向好势头”等。 我们理解：中国居民存款的“存”与“花”是最近几年的宏观核心矛盾——其决定了经济循环、货币政策、股债关系，我们称之为“三支箭”。参见报告《看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》（20250727）。对于“三支箭”核心指标关系的梳理，只要居民从“超额存”到“正常存”到“花”的趋势不逆转，我们基本可以判断——当下循环最差时正在过去、货币最宽松时正在过去、债相对股性价比最优的时候正在过去。本次政治局会议也基本验证了我们的判断。从核心的经济循环指标而言，企业存款与居民存款同比增速差（领先PPI同比增速9个月左右）、旧口径M1同比增速（领先PPI同比增速6-9个月）、居民存款的“存”之力度的衡量三指标（居民新增的存款占新增M2的比重、居民存款同比与GDP同比差值、居民活期存款与定期存款同比差），以上指标在过去6-10个月时间皆出现明显了修复，居民从”超额存“走向”正常存“，同时PPI同比增速领先指标筑底并显露向上迹象。因此，我们认为经济循环最差的时候大概率正在过去，且更为难得的是，我们经受住了对等关税的冲击，在政策助力之下，四月对等关税并没有打断居民存款的释放过程，大多数指标都维持住了初步改善的势头。 资料来源：Wind，华创证券；注：为了前后数据一致，我们按照最新口径调整了存量的M2口径 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、强调存量政策发挥效果，而非使用增量超常规政策——依靠超常规政策拐杖的时候正在过去 基调变化：四月政治局更强调的是“使用”政策，通稿提及“加紧实施......”、“用好用足.....”等，七月政治局会议更强调的是发挥已有政策的效果，通稿提及“要落实落细”、“充分释放政策效应”、“提高资金使用效率”等。 我们理解：上半年各类前倾效果叠加——财政前倾（上半年广义财政支出增速8.9%，2024年同期-2.8%，过去五年仅次于2022年的第二高速）、海外抢进口（关税冲击下，上半年出口同比增速6%左右，2024年同期3.6%，过去三年同期最高）、2024年9月26日超常规政策效果的叠加。上半年GDP增速5.3%，大幅降低了全年完成5%左右增速目标的难度，下半年增量政策可能性大幅降低。我们认为未来三四个月是经济非常重要的验证期，如果在下半年财政+抢出口双退坡的情形下，没有超常规政策的加持，居民存款释放的趋势能够继续持续，前文所提的各类领先指标继续向好，中国经济中期预期或将产生巨大的变化。或许有些观点会担心下半年没有超量政策，经济会有二次波动风险，但我们却认为超常规政策不应成为“常规化”的依赖，投资也不能按“超常规”去做经济发展的假设。如能成功摆脱对超常规政策的依赖，将大幅修正内外资对中国经济前景的预期。投资是未来的供给，固定资产投资低于名义GDP增速是供需均衡的必经过程，短期投资需求的回落与中期供需均衡的改善是伴生的，投资在短期和中期的双层博弈中或具有不确定性，并非必然构成利空。 此外，政策是灵活的、动态的、相机抉择的，经历过去年的9.26，政策对于托住底线的决心是坚定的，如有超预期波动，政策层面具备灵活加码的空间，且新一轮政策加码可能会更侧重服务消费领域的支持。 资料来源：Wind，华创证