美国7月核心CPI略微回升但符合预期，9月重启降息可期

宏观经济|数据点评 扫码关注浦银国际研究 2025年8月13日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 美国7月核心CPI略微回升但符合预期，9月重启降息可期 数据点评 美国核心CPI通胀率7月微升，大致符合市场预期。从环比来看，核心CPI通胀率从6月的0.23%上升到7月的0.32%（市场预期：0.3%）。然而整体CPI环比增速从6月的0.29%下降至0.20%，亦符合市场预期。其中能源环比通胀率大幅下降2个百分点到-1.07%，食品环比通胀率亦下降0.28个百分点到0.05%。按同比看，美国整体CPI通胀率维持在2.7%不变，而核心CPI通胀率因为基数下降而上升0.2个百分点到3.1%。 从环比细分数据来看，扣除住房的核心服务CPI（超级核心服务CPI）继续走强，住房和商品CPI略微上升（图表1）： ， 美国7月核心CPI略微回升但符合预期，9月重启降息可期 核心商品价格环比增速微升至0.21%（6月：0.20%）。其中在6月环比增速上升较为显著的服装、家具和娱乐商品价格均有所回落尤其是服装环比通胀率下滑较多，下降0.36个百分点到0.07%。不过0.70%的家具和0.43%的娱乐商品环比通胀率仍较高，继续反映加征关税影响。此外，运输商品通胀率由跌转升（7月：0.22%，6月：-0.38%），不论是新车还是二手车的环比通胀率均上升，二手车涨幅更高。此前特朗普对汽车行业加征的25%关税的影响似乎开始显露。 住房价格环比增速7月微升0.06个百分点到0.23%。这主要是因为外宿价格环比跌幅收窄所致（7月：-1.02%，6月：-2.89%）。业主等价租金和主要居所租金环比通胀率均大致持平。 超级核心服务价格环比CPI增速再上升0.19个百分点到0.55%，主要受暑假季节性因素影响。运输服务环比通胀率上升最多，增加 0.63个百分点到0.78%，机票价格在暑假大涨是主要原因（7月：4.04%，6月：-0.11%）。暑假因素同样提振了娱乐服务价格，环比通胀率上升0.18个百分点到0.41%（图表3）。此外，医疗护理和教育环比通胀率亦有所改善。 与此同时，正如我们此前所预料的，劳动力市场数据开始走弱。7月新增非农就业人数录得7.3万人，低于市场预期的10.4万人（图表4）。此外，5-6月的数据被大幅下修，两个月加起来下修幅度高达25.8万人（其中5月下修12.5万人，6月下修13.3万人）。失业率从6月的4.117%上升到7月的4.248%（图表5）。不过，平均时薪增速不论是从环比还是同比的角度来看均有所上升。在此前非农数据屡超预期的时候，我们就曾指出该数据改善或并不能持久，7月非农数据和5-6月数据的显著下修印证了我们的观点。往前看，我们相信劳动力市场数据将继续走弱，失业率还有上升空间。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 往前看，通胀前景的关键仍在关税影响上。虽然7月商品环比通胀率基本维持不变，但是从家具、娱乐商品和运输价格的表现来看，关税对商品价格的影响正在逐渐显露，只是相对6月数据并未显著增强。我们依然认为关税影响在今后的数据中或有更明显体现，尽管影响从目前来看似乎会低于几个月前的预期。而超级核心服务CPI作为7月核心环比CPI通胀回升的主要推动力，其回升主要是因为季节性因素，或并不能持久。此前支撑核心服务CPI韧性的住房CPI近期持续维持温和且有望进一步下行。 特朗普“新关税框架”已浮现，关税政策不确定性下降，现有关税政策对通胀的传导情况或成关键。7月31日，白宫发布新的行政令，在4月初“对 等关税”政策和3个多月谈判的基础上将各个国家的关税分为三类：第一类是已经和美国达成贸易协议、或对美国有小幅商品贸易逆差的经济体，这类经济体的关税税率在15%，包括欧盟、日本、韩国、以色列等；第二类是未与美国达成协议，且对美国有大规模贸易顺差的国家，他们将面临更高的关税税率，其中关税税率超过40%的有叙利亚、老挝和缅甸，东南亚国家大多面临19%-20%的关税。印度的关税因为向俄罗斯购买石油等问题在8月7日后被加征到50%，瑞士被加征39%；第三类是未在行政令上列明的经济体，统一适用10%的税率。而在8月12日，中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明 发布：自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，符合我们5 月下旬在年中展望报告中做出的下半年中美关税维持现状的预期。 行业关税方面，特朗普在8月7日宣布拟对进口芯片加征100%的关税，但豁免在美国投资的企业。至此，在特朗普二次上任以来，关税政策的不确定性大幅下降，通胀走势关键还在于现有关税政策对通胀率的传导情况。我们估算现有关税政策将美国的加权平均关税税率大约拉高至~20%，高于此前90天暂缓期内的17%。假设关税对最终消费物价的传导在50%-100%，现有关税政策或拉高美国通胀率0.8-1.6个百分点（图表6）。不过从当前的进展来看，最终影响或低于我们的模型估算。 考虑到关税政策不确定性的下降以及7月的通胀和就业数据，我们维持9 月开始降息，今年还有2次25个基点降息的基本预测。在7月的美联储会 议上，鲍威尔未对9月是否降息给出具体指引，表示仍需要看接下来2个 月的通胀和就业数据做决定。而7月符合预期的通胀数据和显著下修的5-6 月非农就业数据或给美联储9月降息提供了较为充足的理由。鲍威尔并未 对7月非农就业数据发表评论，而他在8月21-23日即将举行的杰克逊霍尔经济研讨会(JacksonHoleEconomicSymposium)上的发言或为今年接下来的潜在降息路径提供更多线索。当然，在9月议息会议前，美联储还会看到 8月通胀和就业数据。如果8月就业数据意外好转，或通胀数据超预期上升，美联储仍可能增加观望时间。 风险提示：降息过快或特朗普的加征关税导致再通胀；降息过慢引起经济衰退。 图表1：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 25年7月 环比（%） 25年6月 25年5月 权重（%） 25年7月 环比贡献（%） 25年7月 CPI 0.20 0.29 0.08 100.0 0.20 食品 0.05 0.33 0.29 13.6 0.01 能源 -1.07 0.95 -0.98 6.4 -0.07 核心CPI 0.32 0.23 0.13 79.9 0.26 -商品 0.21 0.20 -0.04 19.3 0.04 家用家具和供给 0.70 0.98 0.34 3.6 0.03 服装 0.07 0.43 -0.42 2.5 0.00 运输 0.22 -0.38 -0.30 7.3 0.02 医疗护理 0.05 0.10 0.59 1.5 0.00 娱乐商品 0.43 0.77 0.41 1.9 0.01 教育和通讯商品 -1.29 -0.01 0.06 0.7 -0.01 酒精饮料 0.10 0.14 -0.14 0.8 0.00 其它 0.20 0.33 0.16 1.3 0.00 -服务 0.36 0.25 0.17 60.6 0.22 住房 0.23 0.18 0.25 35.4 0.08 主要居所租金 0.26 0.23 0.21 7.5 0.02 外宿 -1.02 -2.89 -0.07 1.4 -0.01 业主等价租金 0.28 0.30 0.27 26.2 0.07 核心服务扣除住房 0.55 0.36 0.06 25.2 0.14 医疗护理 0.79 0.56 0.18 6.8 0.05 运输 0.78 0.16 -0.20 6.3 0.05 娱乐 0.41 0.23 -0.10 3.4 0.01 教育和通讯商品 0.18 0.12 0.09 4.9 0.01 其它个人服务 0.83 0.63 0.32 1.0 0.01 资料来源：CEIC、浦银国际 图表2：7月核心CPI同比通胀率因为基数下降而 微升，整体CPI同比通胀率维持不变 图表3：暑假因素推高机票和娱乐服务通胀率，外宿价格环比跌幅亦有所收窄 同比% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI PCE核心PCE 环比%二手车娱乐服务 外宿 机票（右轴） 5 3 1 -1 -3 -5 环比% 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 2020/72021/72022/72023/72024/72025/7 资料来源：CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际 图表4：7月新增非农就业人数录得7.3万人，低图表5：7月失业率开始回升 于市场预期，5-6月的数据被大幅下修 千人 1,200 1,000 800 600 400 200 0 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 2019年平均 %12.4 失业率 三个月移动平均（MA) 11.4 10.4 9.4 8.4 7.4 6.4 5.4 4.4 3.4 2020/72021/72022/72023/72024/72025/72020/72021/72022/72023/72024/72025/7 资料来源：CEIC、浦银国际资料来源：CEIC、浦银国际 图表6：特朗普第二任期以来关税政策对美国整体关税水平和潜在通胀影响：现行政策或拉高CPI0.8-1.6 个百分点，影响适中 事件 加权平均关税税率 平均关税增幅（百分点） 对通胀率影响（百分点） 50% 100% 特朗普上任前 5.4 2月加征10%中国商品关税后 6.7 1.3 0.1 0.1 3月再加征10%中国商品关税后 8.1 2.7 0.1 0.3 3月钢铝25%关税生效后 8.9 3.5 0.2 0.4 4月初25%汽车关税生效后 10.1 4.7 0.3 0.5 4月初10%最低基准关税生效 15.7 10.4 0.6 1.1 4月11日-5月13日：对华加征145%关税，其他国家10%最低基准关税线，3C产品豁免对等关税 25.5 20.1 1.1 2.2 5月14日到7月：90天暂缓期加上对华关税加征幅度降低到30% 17.0 11.6 0.6 1.3 8月7日起：关税新政、印度再加征25%、中国维持现状 20.0 14.6 0.8 1.6 资料来源：PIIE、浦银国际估算 注：我们用去年中国出口占美国总进口比重计算了加权平均关税税率。我们假设美国商品11%来自进口，关税50%或100%传导至美国消费者来计算通胀影响。 2025年7月31日美联储7月继续暂停降息，鲍威尔未对9月是否降息给出指引 报告标题和链接 日期 图表7：近期相关报告列表 2025年7月23日月度美国宏观洞察：8月1日征税函生效在即，关税再成焦点 2025年7月16日美国6月核心CPI回升但低于预期，料本月议息会议将继续按兵不动 2025年6月20日月度美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注 2025年7月3日暂缓期大限将至，个性化“对等关税”会卷土重来吗？ 2025年6月19日美联储6月继续暂停降息，关税对通胀的影响仍是降息关键 2025年6月12日美国5月CPI超预期回落，料降息至少延迟至9月 2025年5月14日美国4月CPI回升但不及预期，尚未体现关税影响 2025年5月24日2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素 2025年5月8日美联储5月如期继续暂停降息，并排除“先发制人”可能性，降息还需“边走边看” 2025年5月7日月度美国宏观洞察：“对等关税”下美国经济濒临衰退 2025年4月3日政策解读：美国“对等关税”远超预期，而后或有部分减免可能 2025年4月11日美国3月CPI再超预期回落，但难抵关税阴霾 2025年3月25日月度美国宏观洞察：新一轮关税风暴或一触即发 2025年3月20日美联储3月如期继续暂停降息，强调经济不确定性增加 2025年2月25日月度美国宏观洞察：关税大棒逐渐