美联储9月或降息25bp，但后续降息次数可能有限——美国7月CPI点评

2025年08月13日 宏观研究团队 美联储9月或降息25bp，但后续降息次数可能有限 ——美国7月CPI点评 何宁（分析师）潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年7月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，环比上升0.2%，同比增速不及市场预期；核心CPI同比上升3.1%，环比上升0.3%，同比增速超市场预期。 通胀相对平稳，核心通胀略超预期，关税冲击正在体现 1.总体通胀相对平稳，核心通胀同比增速超市场预期。美国7月CPI同比上升 2.7%，环比上升0.2%，表现相对平稳；核心CPI同比上涨3.1%，环比上升 0.3%，出现不同程度反弹。总的看，美国通胀总体未再回升，但核心通胀同比增速较6月有一定反弹，且相对超市场预期，或显示关税对美国通胀的冲击正在体现，且影响力度较大。往后看，由于2024年基数相对较低，通胀水平或将继续反弹，需观察美国通胀的向上斜率、弹性及持久性。 2.能源通胀降幅扩大，核心商品对通胀贡献度继续提升。具体而言，7月能源项同比下降1.6%，降幅较6月份扩大0.8个百分点；7月份食品项同比上升2.9%，较6月下降0.1个百分点。核心CPI方面，7月核心CPI同比上升 3.1%，环比上升0.3%。同比增速、环比增速均边际走强。核心商品同比增速较 6月上升0.47个百分点至1.17%；核心服务同比上升3.637%，较6月份上升约 相关研究报告 0.02个百分点，基本持平。 《充分释放宏观政策效果—宏观周3.通胀或将继续回升，关注暑期通胀向上斜率与持续性。总的看，7月CPI数 报》-2025.8.10 《实物价格表现好于服务—宏观经济点评》-2025.8.9 《非美地区需求或将主导未来出口走势—宏观经济点评》-2025.8.7 据显示美国通胀相对平稳，但核心通胀超预期反弹。而核心商品的再通胀，或 显示关税对美国通胀的冲击还在进行中。从美联储关注的超级核心服务通胀 （去掉住房的核心服务）来看，7月份同比、环比增速分别较6月份上升0.19个百分点、0.27个百分点。往后看，随着低基数效应的出现、关税影响的进一步显现，总体通胀水平或在核心通胀的带动下再度上行。此外，特朗普政府的新对等关税税率也在8月全面生效，政策的不确定性下行，企业或将更加明确的进行涨价，后续通胀上行斜率的不确定性较高，持久性也有待观察。 7月通胀相对平稳，美联储或在9月开启25bp降息 第一，关税对通胀的影响在7月CPI中进一步体现，但整体通胀由于能源项拖累，未进一步反弹，美联储9月降息的障碍大大降低。如前所述，由于能源项 的拖累幅度扩大，7月通胀保持了相对平稳。因此虽然核心通胀反弹相对超预期，且超级核心通胀亦同步反弹，但考虑到美国劳动力市场已经出现了较为明显的走弱迹象，在通胀未出现全面超预期反弹的情况下，叠加到7月密歇大学1年期通胀预期回落至4.5%，3年期通胀也维持在3%左右的水平，美联储9月降息25bp的阻碍大大降低； 第二，仍需关注后续通胀反弹斜率，对全年降息次数不宜太乐观。但需要注意的是，由于特朗普新实施的对等关税税率较前期暂缓期间更高，且其后续还打 算利用232条款来加征钢铝等行业关税，美国商品价格上行的幅度或比预期更高。此外，由于美国驱逐非法移民行动持续，虽然新增就业持续走低，失业率或也难继续大幅上行，美国经济快速走软的概率也不高，因此美联储对于降息的决策或将比较谨慎，对全年降息次数不宜太乐观。 基准情形下，我们认为美联储首次降息或在9月，全年有2次降息。后续关注 8月21-23日JacksonHole会议上美联储主席鲍威尔的发言。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、通胀相对平稳，核心通胀略超预期，关税冲击正在体现3 1.1、总体通胀相对平稳，核心通胀同比增速超市场预期3 1.2、能源通胀降幅扩大，核心商品对通胀贡献度继续提升4 1.3、通胀或将继续回升，关注暑期通胀向上斜率与持续性5 2、7月通胀相对平稳，美联储或在9月开启25bp降息7 3、风险提示8 图表目录 图1：美国7月核心CPI同比增速延续反弹4 图2：7月核心通胀环比增速较6月略有回升4 图3：7月能源通胀同比降幅扩大4 图4：食品通胀略有下降4 图5：7月核心商品CPI同比增速继续提升5 图6：7月核心服务CPI同比增速基本持平5 图7：7月核心服务通胀环比增速边际上升5 图8：美国汽油零售价格近期基本平稳6 图9：粮食期货价格8月前半月走势基本平稳6 图10：美国二手车价格边际上行6 图11：美国房租通胀略有下行6 图12：7月美国非房核心服务通胀同比、环比增速均上行7 图13：美国密歇根大学居民通胀预期出现连续下行8 表1：美国7月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%）3 事件：美国公布2025年7月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.7%，环比上升0.2%，同比增速不及市场预期；核心CPI同比上升3.1%，环比上升0.3%，同比增速超市场预期。 1、通胀相对平稳，核心通胀略超预期，关税冲击正在体现 1.1、总体通胀相对平稳，核心通胀同比增速超市场预期 美国7月CPI同比上升2.7%，增速较6月基本持平；环比上升0.2%，环比增速较6月下降0.1个百分点。核心CPI同比上涨3.1%，环比上升0.3%，同比与环比增速分别较6月上升0.2、0.1个百分点。总的看，美国通胀总体未再回升，但核心通胀同比增速较6月有一定反弹，且相对超市场预期，或显示关税对美国通胀的冲击正在体现，且影响力度较大。往后看，由于2024年基数相对较低，通胀水平或将继续反弹，我们需要观察美国通胀的向上斜率、弹性及持久性。 表1：美国7月CPI部分重要分项同比、环比及贡献分解（%） 权重 分项 同比贡献分解 同比增速 环比贡献分解 环比增速 2025-07 2025-07 2025-06 2025-05 2025-07 2025-07 2025-06 2025-05 100 全部 2.7 2.7 2.7 2.4 0.2 0.2 0.3 0.1 13.634 食品 0.39 2.9 3 2.9 0.01 0 0.3 0.3 7.988 居家食品 0.17 2.2 2.4 2.2 -0.01 -0.1 0.3 0.3 5.646 外带食品 0.22 3.9 3.8 3.8 0.02 0.3 0.4 0.3 6.453 能源 -0.12 -1.6 -0.8 -3.5 -0.07 -1.1 0.9 -1 3.182 能源商品 -0.35 -9 -7.9 -11.6 -0.06 -1.9 1 -2.4 3.271 能源服务 0.23 7.2 7.5 6.8 -0.01 -0.3 0.9 0.4 19.311 核心商品 0.24 1.2 0.7 0.3 0.04 0.2 0.2 0 3.384 家居 0.08 2.4 1.7 0.6 0.02 0.7 1 0.3 2.493 服装 -0.01 -0.2 -0.5 -0.9 0.00 0.1 0.4 -0.4 4.32 新车 0.02 0.4 0.2 0.4 0.00 0 -0.3 -0.3 2.421 二手车 0.11 4.8 2.8 1.8 0.01 0.5 -0.7 -0.5 1.513 医疗保健 0.00 0.1 0.2 0.3 0.00 0.1 0.1 0.6 0.385 含酒精饮料 0.01 1.4 1.4 1.5 0.00 0.1 0.1 -0.1 1.289 其它商品 0.04 3 3 2.9 0.00 0.2 0.3 0.2 60.602 核心服务 2.20 3.6 3.6 3.6 0.22 0.4 0.3 0.2 7.447 主要居所租金 0.27 3.5 3.8 3.8 0.02 0.3 0.2 0.2 26.167 业主等价租金 1.07 4.1 4.2 4.2 0.07 0.3 0.3 0.3 6.75 医疗服务 0.28 4.3 3.4 3 0.05 0.8 0.6 0.2 6.277 交通运输服务 0.22 3.9 3.8 3.7 0.05 0.4 0.2 -0.1 3.446 休闲服务 0.13 3.5 3.4 2.8 0.01 0.8 0.2 -0.2 4.903 教育与通讯服务 0.06 1.1 1.1 1 0.01 0.2 0.1 0.1 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 图1：美国7月核心CPI同比增速延续反弹图2：7月核心通胀环比增速较6月略有回升 CPI同比 核心CPI同比 %核心服务核心商品食品能源 10 8 6 4 2 0 -2 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 -4 核心服务 食品 CPI环比 核心商品 能源 核心CPI环比 % 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 -1.0 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.2、能源通胀降幅扩大，核心商品对通胀贡献度继续提升 （1）能源方面，7月能源项同比下降1.6%，降幅较6月份扩大0.8个百分点；环比增速较6月下降2.0个百分点至-1.1%。其中汽油项同比下降9.5%，降幅较6 月份扩大1.2个百分点；燃油项同比下降2.9%，降幅较6月份收窄1.8个百分点。7月能源通胀继续为负，且降幅扩大，我们认为主要是能源价格下降，且2024年同期基数略有上行。7月底美国汽油价格从6月底的3.05美元/加仑微降至3.02美元/加仑，价格总体保持平稳。 （2）食品方面，7月份食品项同比上升2.9%，较6月下降0.1个百分点；环比较6月持平。其中家庭食品（Foodathome）同比上升2.2%，增速较6月份下降0.2 个百分点。食品通胀的边际走弱，或与7月小麦期货价格略有下降有关。 图3：7月能源通胀同比降幅扩大图4：食品通胀略有下降 美国:CPI:能源:当月同比 美国:CPI:能源类商品:同比 美国:CPI:汽油(所有种类):同比 % 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 -30 美国:CPI:家庭食品:同比 %美国:CPI:食品:同比16 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）核心CPI方面，7月核心CPI同比上升3.1%，环比上升0.3%。同比增速、环比增速均边际走强。分项来看，核心商品同比增速较6月上升0.47个百分点至 1.17%；环比较6月份持平；其中二手车项环比上升0.5%，较6月份提升1.2个百 分点，与曼海姆二手车价格指数领先2个月走势略有差异，对核心商品通胀贡献度 有所回升；新车方面，环比较6月持