25H1净利润同比增9%，彰显经营韧性

2025-08-13 顾向君群益证券李强

产品：茅台酒营收756亿，同比增10.2%；系列酒营收137.6亿，同比增4.7%。2Q系列酒营收下降6.5%，主要因产品策略调整，投放减少。
渠道：上半年传统渠道收入493.4亿，同比增2.8%；直销收入400亿，同比增18.6%。i茅台收入107.6亿，同比增5%。2Q传统渠道增速放缓，受渠道投放调整影响。
毛利率与费用率：H1毛利率91.46%，同比下降0.45pct；综合费用率同比上升0.4pct，主要因市场推广增加及利息收入减少。
战略调整：7月销售工作会议强调从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提升服务质量，优化消费体验。当前飞天茅台行情价低迷，需求修复尚需时日。
盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为948.3亿、1034.4亿和1122.4亿，同比增10%、9.1%和8.5%。EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。
投资建议：维持“区间操作”。
风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

年度净利润：2022年627.16亿，2023年747.34亿，2024年862.28亿，2025F 948.31亿，2026F 1034.37亿，2027F 1122.41亿
每股盈余：2022年49.93元，2023年59.49元，2024年68.64元，2025F 75.49元，2026F 82.34元，2027F 89.28元
市盈率：2022年28倍，2023年24倍，2024年21倍，2025F 19倍，2026F 17倍，2027F 16倍
股利：2022年47.82元，2023年49.98元，2024年51.51元，2025年56.62元，2026年61.76元，2027年66.96元
股息率：2022年3.39%，2023年3.54%，2024年3.65%，2025年4.01%，2026年4.38%，2027年4.75%

合并损益表：营业收入127554亿（2022）→222699亿（2027），归母净利润62716亿（2022）→153390亿（2027）
合并资产负债表：资产总计254365亿（2022）→396116亿（2027），负债合计49400亿（2022）→73746亿（2027）
合并现金流量表：经营活动现金流36699亿（2022）→115803亿（2027），筹资活动现金流-57425亿（2022）→-84625亿（2027）