首次覆盖报告：聚焦高质量减重增肌与未满足肿瘤需求

股票研究/2025.08.13 聚焦高质量减重增肌与未满足肿瘤需求来凯医药-B(2105) 来凯医药首次覆盖报告 姓名 电话 邮箱 登记编号 余文心(分析师) 021-38676666 yuwenxin@gtht.com S0880525040111 陈铭(研究助理) 021-23219164 chenming7@gtht.com S0880125042235 评级：增持 当前价格(港元)：18.62 本报告导读： 我们认为，来凯医药聚焦减重中的高质量降脂增肌、未满足的肿瘤需求，在相关领域中管线具备全球竞争力。 投资要点： ( 来凯医药是一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，我们认为公司管线将逐渐进入收获期。我们预测公司2025-2027年的收入分别为0、0、2.8亿元，归母净利润分别为-3.00、-3.13、-1.90亿元。考虑到公司属于未盈利企业，我们使用DCF绝对估值法，给予目标价29.19港元，首次覆盖来凯医药，我们给予公司增持评级。 ) 降脂增肌是未来减肥药领域的研发重点之一。以司美格鲁肽、替尔泊肽为例，减重中的肌肉流失比例较高，停药反弹后的体重重脂肪比例较高，因此降脂增肌成为的研发需求。来凯医药聚焦肥胖领域未满足的治疗需求，打造“减脂+增肌”的差异化创新,公司已针对ActRII信号通路建立全面管线，包括LAE102、LAE103及LAE123。 聚焦肿瘤领域的部分未满足临床需求。肿瘤领域核心管线LAE002(afuresertib)是全球仅有的两种处于晚期临床开发阶段的针对乳腺癌及前列腺癌的AKT抑制剂之一，LAE002具有疗效更高、药效更好、肿瘤抑制暴露更显著、安全性更佳等多项优势，适应症覆盖乳腺癌、前列腺癌、卵巢癌及PD-1/PD-L1耐药实体瘤等，以解决癌症领域未被满足的医疗需求。 公司核心团队经验丰富，对相关靶点通路具备深厚理解。来凯医药管理层具备医药背景和研发经验。董事会主席吕向阳博士是Bimagrumab共同发明人，拥有20余年ActRII通路领域经验。顾祥巨博士、谢玲董事等核心成员均有诺华等国际药企经历，擅长新药发现、临床开发及注册，拥有国际视野和高效项目管理能力。 风险提示。临床试验进展不及预期风险、海外权益授权不及预期风险、市场推广及销售不及预期风险、同靶点创新药市场竞争风险。 交易数据 52周内股价区间(港元)4.28-22.90 当前股本(百万股)408 当前市值(百万港元)7,592 52周股价走势图 来凯医药-B恒生指数 422% 337% 252% 167% 82% -3% 2024/82024/122025/42025/8 相关报告 股票研 究 海外公司 中国香 港 证券研究报 告 财务摘要(百万人民币) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入 0 0 0 0 280 (+/-)% — — — — — 毛利润 0 0 0 0 224 净利润 -369 -254 -300 -313 -190 (+/-)% 52.8% 31.1% -18.0% -4.3% 39.2% PE — — — — — PB 9.66 4.75 15.18 38.19 429.89 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 财务预测表 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录 1.首次覆盖4 1.1.盈利预测4 1.2.估值与投资建议4 2.定位全球创新，聚焦肥胖和肿瘤的未满足临床需求4 2.1.从引进到创新，自研管线稳步推进5 2.2.公司管线聚焦减重代谢、肿瘤领域5 2.3.股权架构稳定，创始团队保持关键持股地位6 2.3．管理层研发经验丰富，吕博士深耕ActRII通路二十年7 3.减重市场催生新需求，未来研发热点加速显现7 3.1.全球减肥药市场有望突破千亿规模7 3.2.减脂增肌成为未来高质量减重的迫切需求8 4.靶向ActRII创新开启“减重+增肌”新纬度8 4.1.信号通路机制：阻断肌肉萎缩信号8 4.2.减脂增肌为减重新风向，已有多家MNC前瞻布局10 4.3.自研ActRII单抗，Bimargumab初步验证靶点成药性10 5.肿瘤管线：AKT靶点竞争格局较好，全球进度领先14 5.1.AKT信号通路覆盖多种恶性肿瘤疾病14 5.2.竞争格局领先，临床获益优于已上市药物14 5.3.多种联合疗法，驱动LAE002适应症版图拓展16 5.4.LAE001：新一代雄激素合成抑制剂，治疗转移性前列腺癌16 6.风险提示17 6.1.临床试验进展不及预期风险17 6.2.海外权益授权不及预期风险17 6.3.同靶点创新药市场竞争风险17 6.4.药品市场推广及销售不及预期风险17 图1：来凯医药营业收入拆分 1.首次覆盖 1.1.盈利预测 我们预测公司2025-2027年的收入分别为0、0、2.8亿元，归母净利润 分别为-3.00、-3.13、-1.90亿元。 基于审慎原则，考虑到对外授权的不确定性，我们不假设2025-2027年公司产生有关对外授权的收入。 数据来源：来凯医药历年年报，国泰海通证券研究 1.2.估值与投资建议 考虑到公司核心管线均处于临床阶段，在不考虑创新管线潜在对外授权合作收入，我们预测公司2025、2026、2027年均无法实现经营层面盈利，因此我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值，给予目标价26.56元，折合29.19港元，首次覆盖来凯医药，我们给予公司增持评级。 无杠杆Beta 1.13 无风险利率 1.69% 市场的预期收益率 8.77% 有效税率T 15% 债务资本成本Kd 2% 债务资本比重Wd 0 股权资本成本Ke 9.69% 加权平均资本成本WACC 9.69% 永续增长率g 1% 表1：来凯医药绝对估值关键假设 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：无杠杆Beta参考来凯医药2024年1月1日至2025年8月6日的Beta数值；无风险利 率取2025年8月6日的10年期国债收益率；市场的预期收益率参考恒生综指2022年8月 6日至2025年8月6日以来收益率。 WACC 8.19% 8.69% 9.19% 9.69% 10.19% 10.69% 11.19% 永续增长率 -0.50% 29.66 27.30 25.21 23.34 21.67 20.17 18.81 0.00% 31.16 28.59 26.32 24.30 22.51 20.91 19.46 0.50% 32.85 30.03 27.55 25.37 23.44 21.72 20.17 1.00% 34.78 31.66 28.94 26.56 24.47 22.61 20.95 1.50% 37.00 33.51 30.51 27.90 25.61 23.60 21.81 2.00% 39.57 35.64 32.29 29.41 26.90 24.70 22.77 2.50% 42.60 38.12 34.35 31.13 28.35 25.94 23.83 表2：绝对估值法测算结果及敏感性测试 数据来源：国泰海通证券研究 2.定位全球创新，聚焦肥胖和肿瘤的未满足临床需求 图2：来凯医药发展历程 2.3.从引进到创新，自研管线稳步推进 来凯医药成立于2016年，并于2023年6月29日在港交所上市，是一 家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，致力于为全球代谢疾病、癌症及肝纤维化患者带来新型疗法。 数据来源：来凯医药公司官网，国泰海通证券研究 2.4.公司管线聚焦减重代谢、肿瘤领域 公司管线涵盖多板块，以代谢、肿瘤板块为聚焦。截至2024年12月 31日，来凯医药围绕LAE102、LAE002(afuresertib)、LAE001及LAE005启动了七项临床试验，以解决肥胖症及癌症领域未被满足的医疗需求。 减重代谢板块，LAE102通过阻断Activin-ActRII通路，以弥补目前GLP-1药物服用后肌肉减少的现象，实现减重人群所期望的高质量减重；LAE103为ActRIIB选择性抗体，适应症为肌肉缺少适应症，LAE123为ActRIIA/IIB的双靶点抑制剂。 肿瘤板块，公司以LAE002(afuresertib)、LAE001以及其他七种临床前药物作为布局，LAE002(afuresertib)临床进展较快，作为一种AKT强效抑制剂能够抑制AKT1、AKT2和AKT3，截止2025年4月，LAE002是全球仅有的两种处于或完成关键临床开发阶段的抗癌AKT抑制剂之一。 图3：来凯医药在研管线（截至2024年12月31日） 数据来源：来凯医药公司官网，国泰海通证券研究 2.5.股权架构稳定，创始团队保持关键持股地位 公司股权结构相对较为分散，截止2024年12月31日，公司创始人、 董事会主席吕向阳直接持股比例8.27%，通过EalexLLC持股4.91%，合计占股13.18%；OrbiMedAsia持股比例为12.05%，余姚阳明股权投资持股比例为8.83%，先进制造产业投资基金二期持股比例为6.99%，LaeknaWonderlandLimited持股比例为4.91%。 图4：来凯医药股权架构（截止2024年12月31日） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 姓名 职务 履历 吕向阳 主席、执行董事兼执行总裁 公司创始人，南开大学理学学士以及生物学理学硕士学位，北卡罗莱纳教堂山大学医学院博士学位，博士毕业后在美国哈佛大学担任博士后研究员。吕博士拥有生物科技及医药行业拥有逾20年药物研发研究及开发经验。此前分别任职于美国惠氏制药，担任首席科学家；诺华生物医学研究所，担任执行总监，负责领导药物研发平台及多项疾病研究项目，并且荣获诺华VIVA的“诺华领先科学家”荣誉奖项。2016年作为风险投资合伙人加入通和资本（医疗健康行业投资公司）。 谢玲 执行董事兼高级副总裁 华东政法大学法学学士学位，国家二级心理咨询师，负责公司监察全球营运，包括行政、人力资源、财务、法律、信息技术及合规事宜。谢女士曾在上海勃林格殷格翰药业、NovartisAG旗下CNIBR担任执行助理等职位，负责行政支持工作。2017年4月加入公司，目前担任运营部高级副总裁以及执行董事。 顾祥巨 执行董事兼首席科学官 南开大学生物学学士，中国科学院植物研究所硕士学位，美国俄亥俄州立大学生物化学博士学位，博士毕业后在美国麻省理工学院从事博士后研究。顾博士于生物科技与医药行业拥有逾20年经验，曾于诺华研究基金会基因组学研究所担任科学家和团队领导；上海的CNIBR，担任先导药研发研究总监。加入公司前，顾博士曾为上海金浦健康基金的风险投资合伙人。目前负责监察公司临床前发现研究工作，担任首席科学官并获委任为执行董事。 表3：公司高管履历 2.3．管理层研发经验丰富，吕博士深耕ActRII通路二十年 公司管理层具备扎实的医药产业背景及多年从业经验。董事会主席吕 向阳博士、执行董事谢玲、首席科学官顾祥巨博士均曾长期任职于诺华等全球领先的制药企业，深度参与新药研发、临床试验及上市申报等关键环节，具备国际化的科研能力与项目管理经验，为公司创新药物管线的推进提供了坚实保障与战略指导。 吕向阳博士是Bimagrumab的共同发明人，吕博士拥有超过20年药物研发经验，是全球权威专家。我们认为，按照药物迭代研发的特点，相比Bimagrumab，来凯医药LAE102在安全性和药物机制方面应有改进。 数据来源：来凯医药公司官网，国泰海通证券研究 3.减重市场催生新需求，未来研发热点加速显现 3.1.全球减肥药市场有望突破千亿规模 全球减肥药市场已进入爆发式增长阶段，仅GLP-1类药物便催生出千亿美元级的市场空间。超重和肥胖人口快速增长、减肥意愿增强，推动全球减肥药物市场持续扩容。根据Frost&Sullivan预测，2020-2025E复合年增长率为20.2%，2025