改革后平行市场溢价的潜在驱动因素：埃塞俄比亚联邦民主共和国

改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚联邦民主共和国 布莱恩·古哈，景燮·李，和桑迪哈·拉贾姆·加里梅拉 SIP/2025/105 国际货币基金组织选择性问题文件由国际货币基金组织工作人员编制 ，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于2025年6月16日完成时可获得的信息。本文也单独作为IMF国家报告No2025/189发布。 2025 JUL ©2025国际货币基金组织SIP/2025/105 IMF精选问题文件非洲部 改革后平行市场溢价的可能驱动因素，联邦民主共和国埃塞俄比亚，由BryanGurhy、KyungsukLee和SandhyaRajyamGarimella准备 经安纳莉萨·费德尔诺授权于2025年7月发行 国际货币基金组织精选问题论文由国际货币基金组织工作人员准备的，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于2025年6月16日完成时可获得的信息。本文也单独作为IMF国家报告No2025/189发布。 摘要：埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚的比较分析突出了三个结构性因素，这些因素可能在汇率统一的情况下仍然支撑着平行市场溢价：（i）一些剩余的经常账户限制，包括在外国货币（FX）销售方面向埃塞俄比亚国家银行（NBE）支付2.5%的佣金；（ii）资本和金融账户严格封闭，以及埃塞俄比亚货币比尔计价资产的回报率低；以及（iii）欠发达的金融市场，缺乏套期保值工具，并由单一银行主导，这削弱了竞争并降低了市场效率。虽然每个案例都有其独特的特征，但埃塞俄比亚的情况与安哥拉在向更灵活的汇率制度过渡期间的情况最为相似，在那里，显著的平行市场溢价持续存在. 推荐引文：布赖恩·古尔希，庆淑·李和桑迪哈·拉杰亚姆·加里梅拉“改革后平行市场溢价的可能驱动因素”国际货币基金组织精选问题文件第2025/105号(2025).“华盛顿特区国际货币基金组织 JEL分类号： E31、E50、E63和F31、F32 关键词： 埃塞俄比亚；汇率；汇率统一；黑市高级。 作者邮箱地址： bgurhy@imf.org,klee3@imf.org,sgarimella@imf.org 精选问题文件 改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚联邦民主共和国 由BryanGurhy、KyungsukLee和SandhyaRajyamGarimella编制 埃塞俄比亚联邦民主共和国 2025年6月16日 精选问题 由bryangurhy(mcm)、kyungsuklee和sandhyarajyamgarimella（均属afr）编制 批准 AFR部门 目录 改革后平行市场溢价潜在驱动因素2 A.背景2B .结构特征比较分析：安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚3C.结论 7 图例 1.储备充足性与平行市场溢价3 2.耐用消费品进口3 3.部分非洲国家的平行市场溢价3 4.汇率统一后的部分非洲国家剩余汇兑限制 4 5.部分非洲国家的实际有效汇率指数4 6.部分非洲国家的金融账户限制指数5 7.部分非洲国家海外投资与国内投资预期实际收益率之差 6 8.金融发展指数6 9.单一银行集中度7 10.银行每日加权平均利率范围7 参考文献9 改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚的比较分析突出了三个结构性因素，这些因素可能在汇率统一的情况下持续支撑平行市场溢价：（i）一些剩余的经常账户限制，包括在外国汇率（FX）销售时向埃塞俄比亚国家银行（NBE）支付2.5%的佣金；（ii）严格封闭的资本和金融账户，加上本币计价资产的回报率低；以及（iii）发展不充分的金融市场，缺乏套期保值工具，并由单一银行主导，这削弱了竞争并降低了市场效率。虽然每个案例都有其独特的特征，但埃塞俄比亚的情况与安哥拉在向更灵活的汇率制度过渡期间的状况最为相似，当时平行市场溢价仍然显著。 A.背景 1.在汇率改革前，平行市场溢价从2013年初稳步上升至2022年年中，并在2022年底急剧上涨。截至2023年11月，它已超过100%，并在2024年6月底之前保持高位（图1）。这一扩大与严重的外汇短缺和外汇管制同时发生。抑制外汇需求的努力反映在耐用品消费品的进口萎缩上（图2）。与此同时，NBE的外汇储备稳步下降，因为NBE为基本进口（燃料）分配了外汇。最终只有燃料、化肥和药品从NBE和银行体系以官方汇率获得外汇。外汇储备从2021年11月至2024年6月保持在进口覆盖率一个月以下，除了2023年10月短暂的恢复。 2.2024年7月采用市场决定的汇率以及消除大多数扭曲性外汇限制导致官方市场利率和黑市利率迅速趋于一致。平行市场溢价崩溃，至2024年9月初接近于零，官方汇率与市场情况趋于一致。此后，溢价增至2024年10月下旬约16%，随后收窄并在个位数范围内稳定直至12月底。至2024年5月初，它再次逐渐扩大至约17% 。外汇储备于2025年4月增至约40亿美元，可覆盖近两个月预期进口。 3.几种结构性因素可能有助于解释汇率统一后平行市场溢价持续存在由于平行市场作为官方市场未满足的需求或供给的清算机制，一些因素可以维持残压： •剩余的经常账户限制，例如特定交易可购买的外汇限额或通过官方外汇渠道获取的高成本。 •资本账户管制，尤其是对资本外流方面的管制，其需求也受本币计价资产相对于外国资产的金融回报的影响 。 2国际货币基金组织 •一个欠发达的金融市场，缺乏满足多样化投资者需求和实现有效竞争所需的深度和工具（例如套期保值产品）。 •以下部分考察了在安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚（这些国家进行了重大的外汇自由化努力）的FX改革后时期，平行市场溢价的表现。 图1.埃塞俄比亚：储备充足率 平行市场溢价 图2.埃塞俄比亚：耐用品导入 （占国内生产总值百分比） 来源：埃塞俄比亚当局和国际货币基金组织工作人员的估计。 B.结构特征比较分析：安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚 图3.部分非洲国家：平行市场溢价 （官方汇率的百分比） 注意：‘T’是主要汇率调整的月份。资料来源：Haver和IMF工作人员的估计 4.平行市场溢价通常在主要汇率调整后下降。图3显示，在主要汇率调整后六个月，安哥拉的平行市场溢价为48%，埃及为0.2%，埃塞俄比亚为12.4%，尼日利亚为0.3%。安哥拉的溢价在改革后逐渐下降到第34个月时的15%，尽管在两个不同时期有所上升（在汇率调整后21个月达到改革后的最高点44%），这表明调整过程更加漫长。相比之下，埃及在汇率调整后11个月内，平行市场溢价一直保持在1%以下，这表明改革后的稳定过程更加平缓和持续。 当前账户交易剩余的交换限制 图4.部分非洲国家：剩余汇率调整后的交易限制 统一化 安哥拉一。某些无形交易（例如旅行费用）的汇兑可用性限制(2018aiv咨询会sr,ii.对外无回报转移给境外个人和机构的限制 2019年EFF首次审查iii.对外汇交易实施歧视性0.1%印花税 SR)第四，对外技术援助合同项下向非居民转移的10%特别税 或管理服务。 埃及进口付款需100%现金保证金，因为付款人须冻结资金(2023eff项目批准sr)作为当前国际交易支付的条件，一段时间内 支付此类进口的替代方式。 i.用于旅行目的的外汇存取和使用方面的硬性天花板ii.禁止以跨境支付中等家庭为目的访问和使用外汇 埃塞俄比亚汇款(2025年iii.2.5%NBE交换佣金第二次审查ECFSR)iv.募股分红及其他投资收益汇回的税务清缴证明要求 v.需要从国家银行（NBE）提供清关证书以获得进口许可证第六条对用于汇回积压股息的外汇使用和访问施加的限制。i.出境时可用外汇的绝对限额（BTA/PTA），外汇支付相关的境外抵押贷款的可用性每月绝对限额；所有此类限制即使核实交易的真实性也不得超越； 尼日利亚ii.未满18周岁的人在出国旅行时，外汇无法作为预付旅行开支(PTA)(2024AIV咨询SR)iii.要求仅使用自有资金支付某些当前国际交易； iv.居住尼日利亚国民无法购买和向国外转移适量外汇为了家庭生活开支v.中国银行自行批准使用外汇支付某些国际现汇交易。 图5.部分非洲国家：实际有效汇率指数(T-12=100) 注意：'T'是主要汇率调整的月份。资料来源：IMFAREAER和IMF工作人员估计 5.即使在消除普遍的外汇配给的重大外汇改革之后，对经常账户交易的一些汇率限制也常常被保留。 安哥拉、埃塞俄比亚和尼日利亚对经常账户交易维持了一些汇率管制，而埃及保留了其中一项管制（图4）。这些剩余的管制通常限制特定经常账户交易的汇兑接入或增加获取汇率的成本，但它们不同于早期的、全面的汇兑配给。虽然它们可能有助于平行市场的一些剩余需求，但其宏观经济影响似乎有限。这一观点得到了以下观察结果的支撑：埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚的REER保持稳定，而安哥拉在统一后由于初始调整较少 ，其REER继续缓慢贬值，这表明官方汇率基本反映了国际价格的变化（图5）。此外 ，受影响的经常账户交易类型仅占消费支出的一小部分，在CPI篮子中权重较低，进一步缓和了它们对价格扭曲和汇兑压力的潜在影响。 紧密封闭的金融账户和本币资产的相对吸引力 6.在实施ER改革后，各国资本和金融账户限制的程度差异显著。安哥拉和埃塞俄比亚对国际收支平衡表（BOP）的资本账户和金融账户实施了比埃及和尼日利亚更严格的管理。基于国际货币基金组织（IMF）《外汇安排与外汇管制年度报告》中的信息，金融账户限制指数（FARI）表明，安哥拉和埃塞俄比亚的法规覆盖了大约70%到80% 图6.部分非洲国家：金融账户限制指数 资料来源：国际货币基金组织工作人员估计。 在全部资本账户交易中，而埃及和尼日利亚仅对10-20%的资本账户交易有规定（图6）。 7.并行市场上为规避资本管制而需求的外汇，也受到外币计价资产相对于本币计价资产的相对吸引力的影响。一种评估方法是，将经过预期通货膨胀和汇率变化调整的海外投资的预期收益率，与当地的预期实际收益率进行比较 计价资产。此分析类似于对未调整利率平价偏离程度的评估，该理论认为，在两个不同国家中，经过汇率变化调整后，相同资产的投资回报率应相等。两种资产预期实际收益率的差异可按以下公式计算，使用实际值来近似预期通胀和汇率变化： ∆=��𝑅𝑇−𝑏𝑏𝑏𝑙�−𝑅𝑏𝑏𝑛𝑖𝑖𝑙𝑎𝑡𝑏𝑏𝑜�𝑏𝑏�𝑈𝑆�+� : =美国3个月T-债券利率− 𝑅𝑖𝑖𝑜𝑟𝑓𝑓𝑎𝑟� 𝑅𝑠𝑝𝑜� −1��−(𝑅𝑙𝑜𝑐𝑎�𝑦𝑏𝑏𝑒𝑙�−𝑅𝑏𝑏𝑛𝑖𝑖𝑙𝑎𝑡𝑏𝑏𝑜�𝑏𝑏�𝑙𝑜𝑐𝑎�𝑒𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑦) □□□□□□□□□□□□h□□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□□□□□=美国3个月远期通货膨胀率 □□□□□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□□=□□□□□□□□ □□□□□□□□现汇□□市□场□□汇□率□□□□□□□□□□=已实现的3个月□□远□期□□平□行□利□□率□ □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□=当地 =四个国家的三 货币定期存款利率 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□ 个月远期通胀率已实现 一个正的□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□delta□□□□□□□ □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□(Δ)建议□□□□□□□□从海外投资中获得预期回报率高于国内投资，从而增加了通过平行市场资本外流的激励。这种动态即使在经常账户自由化后，也可能对溢价施加额外的压力。埃塞俄比亚在实施外汇改革后，持续五个月的积极Delta（根据可用数据，如图7所示）。这主要反映了低名义收益率，因为在通货膨胀处于中上十几的高水平时，一些金融压制措施仍然存在。为了消