改革后平行市场溢价的潜在驱动因素：埃塞俄比亚联邦民主共和国（英）2025

改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚联邦民主共和国 布赖恩·古尔希，庆燮·李，和桑迪哈·拉吉亚姆·加里梅拉 SIP/2025/105 IMF精选问题论文由IMF工作人员编写，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于2025年6月16日完成时可用信息。本文也作为单独的IMF国家报告第2025/189号发布。 2025 JUL ©2025国际货币基金组织SIP/2025/105 IMF关注问题论文非洲部 改革后平行市场溢价的可能驱动因素，联邦民主共和国埃塞俄比亚。由BryanGurhy、KyungsukLee和SandhyaRajyamGarimella编写 经安纳莉莎·费代利诺授权发行2025年7月 国际货币基金组织专题论文由国际货币基金组织工作人员准备，作为与成员国定期磋商的背景文件。该报告基于2025年6月16日完成时可用信息。本文也作为单独的IMF国家报告第2025/189号发布。 摘要：埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚的比较分析突显了三个可能支撑平行市场溢价的结构性因素，尽管汇率统一 ：(i)部分剩余的经常账户限制，包括在外国汇率(FX)销售时向埃塞俄比亚国家银行(NBE)支付2.5%的佣金；(ii)资本和金融账户高度封闭，加之埃塞俄比亚货币伯拉勒资产回报率低；(iii)发展不完善的金融市场，缺乏套期保值工具，且由一家银行主导，这削弱了竞争并降低了市场效率。尽管每个案例都有其独特之处，埃塞俄比亚的条件最接近安哥拉在转向更灵活汇率制度期间的状况，当时平行市场溢价仍然显著. 推荐引用：布莱恩·古赫、京燮·李和桑迪哈·拉贾姆·加里梅拉“改革后平行市场溢价的可能驱动因素”——国际货币基金组织精选问题文件第2025/105号(2025).“华盛顿特区国际货币基金 JEL分类号： E31、E50、E63和F31、F32 关键词： 埃塞俄比亚；汇率；汇率统一；黑市高级 作者邮箱地址: bgurhy@imf.org,klee3@imf.org,sgarimella@imf.org 精选问题文件 改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚联邦民主共和国 由BryanGurhy、KyungsukLee和SandhyaRajyamGarimella编写 埃塞俄比亚联邦民主共和国 2025年6月16日 精选问题 由bryangurhy(mcm)、kyungsuklee和sandhyarajyamgarimella（均为afr）编制 已批准 AFR部门 目录 改革后平行市场溢价潜在驱动因素2 A.背景2B .结构特征比较分析：安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚3C.结论 7 图例 1.储备充足性与平行市场溢价32.耐用消费品进口 33.部分非洲国家的平行市场溢价 34.汇率统一后的剩余外汇管制措施在部分非洲国家 45.部分非洲国家的实际有效汇率指数46.部分非洲国家的金融账户管制指数57.部分非洲国家海外投资与国内投资预期实际收益 率差异68.金融发展指数 69.单一银行集中度 710.银行每日加权平均利率范围 7 参考文献9 改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚的比较分析突显了三个可能支撑平行市场溢价的结构性因素，尽管汇率统一：(i)部分剩余的经常账户限制，包括在售汇（FX）时向埃塞俄比亚国家银行（NBE）支付2.5%佣金；(ii)资本和金融账户严格封闭，加之埃塞俄比亚币计价资产的回报率低；(iii)金融市场发展不充分，缺乏对冲工具且由单一银行主导，削弱了竞争并降低了市场效率。虽然每个案例都有其独特之处，但埃塞俄比亚的情况与安哥拉在向更灵活的汇率制度过渡期间的情况最为相似，当时显著的平行市场溢价持续存在。 A.背景 1.在汇率改革之前，平价市场溢价从2013年初到2022年年中稳步增加，从2022年末急剧上涨。截至2023年11月，其已超过100%，并一直维持在2024年6月底的高位（图1）。这一扩大与外汇短缺和外汇管制同时发生。控制外汇需求的努力反映在对耐用品消费品的进口收缩上（图2）。与此同时，NBE的外汇储备稳步下降 ，因为NBE为基本进口（燃料）分配了外汇。最终只有燃料、化肥和药品从NBE和银行体系以官方汇率获得外汇。外汇储备从2021年11月至2024年6月一直保持在进口覆盖率一个月以下，仅在2023年10月短暂恢复。 2.2024年7月采用由市场决定的汇率以及取消大多数扭曲性外汇限制，导致了官方汇率与并行市场汇率之间的快速收敛。平行市场溢价崩溃，到2024年9月初接近零，因为官方汇率与市场情况一致。自那以后，溢价增加到2024年10月底约16%，然后收窄并在个位数范围内稳定直到12月底。到2025年5月初，它再次逐渐扩大到约17%。外汇储备在2025年4月增加到约40亿美元，覆盖了近两个月的预期进口。 3.多种结构性因素或有助于解释汇率并轨后平行市场溢价持续存在由于平行市场是官方市场未满足的需求或供给的清算机制，一些因素可以维持剩余压力： •剩余的经常账户限制，例如针对特定交易可购买外汇的数量限制或通过官方外汇渠道获取的高成本。 •资本账户管制，尤其是对流出量的管制，其需求也受到当地货币计价资产相对于外国资产的金融回报的影响 。 2国际货币基金组织 •一个欠发达✁金融市场，缺乏满足多样化投资者需求和有效竞争所需✁深度和工具（例如套期保值产品） 。 •以下部分考察了在安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚（这些国家进行了重大外汇自由化努力）✁FX改革后时期，平行市场溢价是如何表现✁。 图1.埃塞俄比亚：储备充足率 平行市场溢价 图2.埃塞俄比亚：耐用品导入 （占GDP✁百分比） 来源：埃塞俄比亚当局和国际货币基金组织工作人员✁估计。 B.结构特征比较分析：安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚 图3.部分非洲国家：平行市场溢价 （官方汇率✁百分比） 注意：‘T’是主要汇率调整✁月份。资料来源：Haver和IMF工作人员✁估计 4.平行市场溢价通常在主要汇率调整后下降。图3显示，在主要汇率调整后六个月，安哥拉✁平行市场溢价为48%，埃及为0.2%，埃塞俄比亚为12.4%，尼日利亚为0.3%。安哥拉✁溢价在改革后34个月逐渐下降至15%，尽管在两个独立事件期间有所上升（在汇率调整后21个月达到改革后✁最高点44%），这表明调整过程更加漫长。相比之下，埃及在汇率调整后✁11个月内，平行市场溢价始终保持在1%以下，这表明改革后✁稳定过程更加平稳和持续。 国际货币基金组织3 当前账户交易✁剩余交换限制 图4.部分非洲国家：剩余汇率变动后✁交易限制 统一 安哥拉i.某些不可见交易✁汇兑可用性限制，即旅行费用(2018AIV咨询SR)ii.对外无回报转移至境外个人和机构✁限制 2019年EFF第一次审查iii.对外汇交易实行歧视性0.1%✁印花税 SR)iv.对非居民根据外国技术援助合同进行✁转让征收10%✁特别税 或管理服务。 埃及进口付款✁100%现金保证金要求，因为付款方被要求冻结资源(2023EFF项目批准SR)作为当前国际贸易支付✁一项条件，一段时间内 这种进口✁替代付款方式。 i.用于旅行目✁✁获取和使用外汇✁硬性天花板ii.禁止以跨境支付中等家庭为目✁访问和使用外汇 埃塞俄比亚汇款(2025第iii.2.5%NBE兑换佣金二次审查ECFSR)iv.募股分红及其他投资收益汇回税清证明要求 v.需要提供国家银行出具✁清关证明才能获得进口许可证六。对用于汇回积压股息✁外汇访问和使用所施加✁限制。i.出国旅行时可用外汇数量✁绝对限制（BTA）/PTA）外汇支付相关外国抵押贷款✁可用性月绝对限额；所有此类限制，即使核实了交易✁真诚性，也不能被超过； 尼日利亚ii.18岁以下人士在国外旅行时，外汇无法作为支付工具(2024AIV磋商SR)iii.要求仅使用自有资金支付某些当前国际交易； iv.居住尼日利亚国民无法购买和转移海外适量外汇为了家庭生活费用v.中国银行自主批准使用外汇支付某些当前国际交易。 图5.部分非洲国家：实际有效汇率指数(T-12=100) 注意：‘T’是主要汇率调整✁月份。资料来源：IMFAREAER和IMF工作人员估计 5.即使在消除全面外汇配给✁重大外汇改革之后，一些针对经常账户交易✁外汇管制措施也常常被保留。 安哥拉、埃塞俄比亚和尼日利亚对经常账户交易维持了一些汇率限制，而埃及保留了其中一项此类限制（图4）。这些剩余✁限制通常限制特定经常账户交易获取外汇✁途径或增加获取外汇✁成本，但它们与早期✁、普遍性✁外汇配给不同。虽然它们可能有助于平行市场存在一些剩余需求，但它们宏观经济影响似乎不大。这一点得到了埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚✁REER保持稳定，而安哥拉在后统一时期由于初始调整较少，仍缓慢贬值，表明官方汇率大体上反映了国际价格✁变化（图5）✁观察结果✁支持，这表明官方汇率大体上反映了国际价格✁变化 （图5）。此外，受影响✁经常账户交易类型仅占消费者支出✁很小比例，在CPI篮子中✁权重较低，进一步缓和了它们对价格扭曲和外汇压力✁潜在影响。 紧闭✁金融账户和本币资产相对吸引力 6.依改革后✁《欧洲复兴开发银行协定》条款，资本和金融账户限制✁程度在不同国家之间存在显著差异。安哥拉和埃塞俄比亚对国际收支平衡表中✁资本和金融账户实施了比埃及和尼日利亚更严格✁控制。基于国际货币基金组织《外汇安排和外汇管制年度报告》中✁信息，金融账户限制指数（FARI）表明，安哥拉和埃塞俄 比亚对大约70%至80% 4国际货币基金组织 图6.部分非洲国家：金融账户限制指数 资料：国际货币基金组织工作人员✁估计。 在全部资本账户交易中，而埃及和尼日利亚仅对10-20%✁资本账户交易有规定（图6）。 7.平行市场上对外汇✁需求，旨在规避资本管制 ，也受到相比本地货币计值资产，外币计值资产 ✁相对吸引力✁影响。一种评估方法是，将调整了预期通货膨胀和汇率变化✁海外投资✁预期收益，与当地预期实际收益进行比较。 以货币计价✁资产。这项分析类似于对未调整利率平价偏离程度✁一种评估，未调整利率平价假定，经过汇率变动调整✁两个不同国家中相同资产✁投资回报率应该相等。两个资产之间预期实际收益率✁差异可以按照以下公式计算，使用实际值来近似预期通货膨胀和汇率变动： ∆=��𝑅𝑇−𝑏𝑏𝑏𝑙�−𝑅𝑏𝑏𝑛𝑖𝑖𝑙𝑎𝑡𝑏𝑏𝑜�𝑏𝑏�𝑈𝑆�+� : =美国三个月期国库券利−率 𝑅𝑖𝑖𝑜𝑟𝑓𝑓𝑎𝑟� 𝑅𝑠𝑝𝑜� −1��−(𝑅𝑙𝑜𝑐𝑎�𝑦𝑏𝑏𝑒𝑙�−𝑅𝑏𝑏𝑛𝑖𝑖𝑙𝑎𝑡𝑏𝑏𝑜�𝑏𝑏�𝑙𝑜𝑐𝑎�𝑒𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑦) □□□□□□□□□□□□h□□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□□□□□=美国3个月远期通货膨胀率 □□□□□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□□=□□□□□□□□ □□□□□□□□现汇□□市□场□□汇□率□□□□□□□□□□=已实现3个月远□□期□平□□行□利□率□□□ □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□=当地 =四国3个月远 货币储蓄存款利率 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□ 期通胀率 一个正的□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□delta□□□□□□□ □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□(Δ)建议□□□□□□□□从海外投资中获得更高✁预期回报，而非国内投资，从而增加了通过平行市场资本外流✁激励。这种动态即使在经常账户自由化之后，也可能对溢价施加额外✁压力。在实施外汇改革后，埃塞俄比亚✁积极Delta持续了五个月，目前有数据支持（图7 ）。这主要反映了名义收益率较低，因为在通货膨胀处于中上十几个百分点