改革后平行市场溢价的潜在驱动因素：埃塞俄比亚联邦民主共和国

改革后平行市场溢价潜在驱动因素 联邦民主共和国埃塞俄比亚 布莱恩·古尔希，京燮·李，和桑迪哈·拉贾姆·加里梅拉 SIP/2025/105 国际货币基金组织选定的议题文件由国际货币基金组织工作人员编制 ，作为与成员国定期磋商的背景文件。此报告基于2025年6月16日完成时可用信息。该报告也作为单独出版物，编号为IMF国家报告No2025/189。 2025 JUL ©2025国际货币基金组织SIP/2025/105 IMF选取问题文件非洲部 改革后平行市场溢价的可能驱动因素，联邦民主共和国埃塞俄比亚准备由布莱恩·格利、姜成旭和桑迪哈·拉贾亚姆·加里梅拉撰写 经安纳莉萨·费德利诺授权发行2025年7月 国际货币基金组织专题论文由国际货币基金组织工作人员准备，作为与成员国定期磋商的背景文件。此报告基于2025年6月16日完成时可用信息。该报告也作为单独出版物，编号为IMF国家报告No2025/189。 摘要：埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚的比较分析突显了三个结构性因素可能持续支撑平行市场溢价，尽管汇率统一：(i)一些剩余的经常账户限制，包括在外国exchange(FX)销售时向埃塞俄比亚国家银行(NBE)支付的2.5%佣金；(ii)资本和金融账户严格封闭，加上埃塞俄比亚法币计价资产回报率低；以及(iii)发展不完善的金融市场，缺乏套期保值工具，并由单一银行主导，这削弱了竞争并降低了市场效率。虽然每个案例都有其独特的特征，但埃塞俄比亚的情况最接近安哥拉在向更灵活的汇率制度过渡期间的情况，当时平行市场溢价仍然显著. 推荐引用：布赖恩·古尔希，庆淑·李和桑迪哈·拉杰亚姆·加里梅拉“改革后平行市场溢价的可能驱动因素”——国际货币基金组织精选问题文件编号2025/105；(2025).“华盛顿特区国际货币基金 JEL分类号： E31、E50、E63和F31、F32 关键词： 埃塞俄比亚；汇率；汇率统一；黑市高端。 作者电子邮件地址： bgurhy@imf.org,klee3@imf.org,sgarimella@imf.org 精选问题文件 改革后平行市场溢价的可能驱动因素 埃塞俄比亚联邦民主共和国 由布莱恩·古尔希、金肃·李和桑迪哈·拉吉亚姆·加里梅拉编制 埃塞俄比亚联邦民主共和国 2025年6月16日 精选问题 由bryangurhy(mcm)、kyungsuklee和sandhyarajyamgarimella（两人均为afr）编制 批准 AFR部门 目录 术后改革平行市场溢价的可能驱动因素2 A.背景2B .结构特征比较分析：安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚3C.结论 7 图例 1.储备充足性与平行市场溢价32.耐用消费品进口 33.部分非洲国家的平行市场溢价 34.汇率统一后的部分非洲国家剩余汇率限制 45.部分非洲国家的实际有效汇率指数46.部分非洲国家的金融账户限制指数57.部分非洲国家海外投资与国内投资预期实际收益率差异_ 68.金融发展指数 69.单一银行集中度 710.银行每日加权平均利率范围 7 参考文献9 改革后平行市场溢价潜在驱动因素 埃塞俄比亚与安哥拉、埃及和尼日利亚的比较分析突显了三个结构性因素可能正在支撑平行市场溢价，尽管汇率统一：(i)一些剩余的经常账户限制，包括对外汇(FX)销售支付给埃塞俄比亚国家银行(NBE)的2.5%佣金 ；(ii)资本和金融账户严格关闭，以及比尔计价资产的回报率低；以及(iii)发展不完善的金融市场，缺乏套期保值工具，并由单一银行主导，这削弱了竞争并降低了市场效率。虽然每个案例都有其独特的特征，但埃塞俄比亚的情况最接近安哥拉在向更灵活的汇率制度过渡期间的状况，当时平行市场溢价仍然显著。 A.背景 1.在进行外汇改革之前，平行市场溢价从2013年初到2022年中稳步增长，并在2022年末急剧上升。到2023年11月，它已经超过100%，并一直持续到2024年6月底（图1）。这一扩大与严重的外汇短缺和外汇报管制同时发生。抑制外汇需求的努力反映在耐用品消费品的进口收缩（图2）。同时，NBE的外汇储备稳步下降，因为NBE为基本进口（燃料）分配了外汇。最终只有燃料、化肥和药品能从NBE和银行体系按官方汇率获得外汇。外汇储备从2021年11月到2024年6月一直保持在进口覆盖一个月以下，除了2023年10月短暂复苏。 2.2024年7月采用市场决定的汇率以及取消大多数扭曲性外汇限制，导致了官方与平行市场汇率之间的快速收敛。平行市场溢价崩溃，到2024年9月初已接近零，因为官方汇率与市场情况相符。自那时起，溢价增加到2024年10月底的约16%，然后收窄并稳定在个位数，直到12月底。到2025年5月初，它再次逐渐扩大到约17%。外汇储备在2025年4月增加到约40亿美元，覆盖了近两个月的预期进口。 3.若干结构因素或有助于解释汇率统一后平行市场溢价的持续存在由于平行市场作为官方市场未满足的供需的清算机制，一些因素可以维持剩余压力： •剩余的经常账户限制，例如针对特定交易可购买外汇的限额或访问官方外汇渠道的高成本。 •资本账户管制，特别是对流出方面的管制，其需求也受到当地货币计价资产相对于外国资产金融回报的影响 。 2国际货币基金组织 •一个不发达的金融市场，缺乏满足多样化投资者需求并进行有效竞争所需的深度和工具（例如套期保值产品）。 •下一节考察了在安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚（这些国家实施了重大外汇自由化努力）的FX改革后时期，平行市场溢价是如何表现的。 图1.埃塞俄比亚：储备充足率 平行市场溢价 图2.埃塞俄比亚：耐用品导入 （占国内生产总值百分比） 来源：埃塞俄比亚当局和国际货币基金组织工作人员的估计。 B.结构特征比较分析：安哥拉、埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚 图3.部分非洲国家：平行市场溢价 （按官方汇率百分比） 注意：‘T’为汇率主要调整月份。资料来源：Haver和IMF工作人员估计 4.平行市场溢价在主要汇率调整后通常会下降。图3显示，在主要汇率调整后六个月，安哥拉的平行 市场溢价为48%，埃及为0.2%，埃塞俄比亚为12.4%，尼日利亚为0.3%。安哥拉的溢价在改革后逐渐下降到第34个月时的15%，尽管在两个不同的时期内有所上升（在汇率调整后21个月达到改革后的最高点44%），这表明调整过程更加漫长。相比之下，埃及在汇率调整后11个月内，平行市场溢价一直保持在1%以下，这表明改革后的稳定过程更加平稳和持续。 当前账户交易剩余的换汇限制 图4.部分非洲国家：剩余汇率调整后的交易限制 统一 安哥拉i.某些不可见交易（即旅游支出）的外汇可得性限制(2018AIV咨询SR)ii.对外无回报转移给境外个人和机构的限制 2019年EFF第一次评审iii.对外汇交易实施歧视性0.1%印花税 SR）iv.对非居民在外国技术援助合同项下的转让征收10%的特别税 或管理服务。 埃及进口支付需100%现金保证金，因为付款方被要求冻结资金(2023EFF项目批准SR)作为当前国际交易支付的条件，一段时间内 支付此类进口的替代方式。 i.用于旅行目的的获取和使用外汇的硬性天花板ii.禁止以跨境支付中等家庭为目的访问和使用外汇 埃塞俄比亚汇款(2025第三轮2.5%NBE交换佣金 ECFSR)iv.境汇股息及其他投资收益的税务清缴证明要求 v.需要提供国家银行出具的清关证书才能获得进口许可证第六条关于外汇用于汇回积压股息的访问和使用所施加的限制。i.出国旅行时可用外汇数量的绝对限制（BTA）/PTA）,和外汇支付外置抵押贷款的可用性每月绝对限额；即使核实交易的真实性，所有此类限制也不能超过； 尼日利亚ii.未满18周岁人员在国外旅行时，外汇不能作为旅行支取账户(PTA)使用(2024AIV咨询SR)iii.要求仅使用自有资金支付某些当前的国际交易; iv.居住尼日利亚国民无法购买和转移海外适量外汇用于家庭生活费用v.中国银行酌情批准使用外汇支付某些国际当前交易。 图5.部分非洲国家：实际有效汇率指数(T-12=100) 注意：‘T’是主要汇率调整的月份。资料来源：IMFAREAER和IMF工作人员的估计 5.即使在消除普遍的外汇配给的重大外汇改革之后，对经常账户交易的一些汇率限制通常仍然保留。 安哥拉、埃塞俄比亚和尼日利亚对经常账户交易维持了一些汇率管制，而埃及保留了一种此类管制（图4）。这些剩余的管制通常限制特定经常账户交易的外汇获取或增加获取外汇的成本，但它们与早期的、广泛的汇率配给不同。虽然它们可能有助于平行市场的一些剩余需求，但它们对宏观经济的影响似乎不大。这一点得到了以下观察结果的支持：埃及、埃塞俄比亚和尼日利亚的实有效汇率保持稳定，而安哥拉在统一后由于初始调整较少，其汇率继续缓慢贬值，这表明官方汇率大体上反映了国际价格的变化（图5 ）。此外，受影响的经常账户交易类型仅占消费者支出的很小比例，在CPI篮子中的权重较低，进一步削弱了它们对价格扭曲和外汇压力的潜在影响。 紧密封闭的金融账户和本币资产的相对吸引力 6.依《欧洲复兴开发银行协定》改革后，各国资本和金融账户限制的程度差异很大。安哥拉和埃塞俄比亚对国际收支平衡表（BOP）的资本和金融账户实施了比埃及和尼日利亚更严格的管制。基于国际货币基金组织（IMF）《外汇安排与外汇管制年度报告》中的信息，金融账户限制指数（FARI）表明，安哥拉和埃塞俄比亚大约有70%到80%的法规 图6.部分非洲国家：金融账户限制指数 来源：IMF工作人员的估计。 在全部资本账户交易中，而埃及和尼日利亚只对10-20%的资本账户交易进行了规定（图6）。 7.并行市场上对外汇的需求，旨在规避资本管制 ，也受到相对于本币计价资产的外币计价资产的相对吸引力的影响。一种评估方式是通过将调整了预期通胀和汇率变化的海外投资预期收益率与当地预期实际收益率进行比较。 以货币计价的资产。这项分析类似于对未调整利率平价偏离程度的评估，后者认为，在两个不同的国家中，经过汇率变化调整的相同资产预期回报率应该相等。两种资产之间的预期实际收益率差异可以按照以下方式计算 ，使用已实现值来近似预期通货膨胀和汇率变化： ∆=��𝑅𝑇−𝑏𝑏𝑏𝑙�−𝑅𝑏𝑏𝑛𝑖𝑖𝑙𝑎𝑡𝑏𝑏𝑜�𝑏𝑏�𝑈𝑆�+� : 𝑅𝑖𝑖𝑜𝑟𝑓𝑓𝑎𝑟� 𝑅𝑠𝑝𝑜� −1��−(𝑅𝑙𝑜𝑐𝑎�𝑦𝑏𝑏𝑒𝑙�−𝑅𝑏𝑏𝑛𝑖𝑖𝑙𝑎𝑡𝑏𝑏𝑜�𝑏𝑏�𝑙𝑜𝑐𝑎�𝑒𝑐𝑜𝑛𝑜𝑚𝑦) =美國3個月T-幣利率 □□□□□□□□□□□□h− □□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□□□□□=美国3个月远期通胀率实现 □□□□□□□□□□□□□□□□□□ □□□□□□□□□□=□□□□□□□□ □□□□□□□□现货□□平□行□□市□场□汇□□率□□□□□□□□□□□=已实现3个月远□□期□平□□行□利□率□□□□□ 储蓄存款利率 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□=本币 □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□=四国实现的3个月远期通胀率 一个正向的□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□delta□□□□□□ □□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□(Δ)建议□□□□□□□□从海外投资中获得更高的预期回报，而非国内投资，从而增加了通过平行市场资本外流的激励。这种动态即使在经常账户自由化后，也可能对溢价造成额外压力。在Ethiopia，自外汇改革以来，积极的变化持续了五个月（图7），这主要反映了低名义收益率，因为在通货膨胀处于中高十几的水平时，一些金融压制措施仍然存在。为了消除对贬值的预期，国内利率需要补偿通货膨胀差异加上一定的风险溢价，以及外国