收入增长符合预期，AI更新更多

2025年8月13日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 期望，有更多更新关于人工智能 金蝶(268HK) 恢复收入增长符合预期，有关人工智能将提供更多更新 金蝶报告2025年上半年度业绩：营收为31.9亿元人民币，同比增长11.2%（2024年上半年：11.9%；2024年下半年：8.8%），符合我们的预期和Bloomberg的一致预期；归属于普通股股东的净亏损为9770万元人民币（2024年上半年：亏损21.79亿元人民币），略低于Bloomberg预期的净亏损7300万元人民币，原因是运营费用略高于预期。管理层分享了其三个主要战略重点的关键进展和发展目标：1）订阅：2025年上半年云订阅收入同比增长22.1%，占总收入的52.8%；2）人工智能：2025年上半年AI合同金额超过1.5亿元人民币，管理层预计到2030年AI相关收入将贡献总收入超过30%；3）全球化：管理层预计国际业务收入在未来3-5年内将占总收入的5-10%。我们仍然看好金蝶是我们覆盖范围内AI应用时代的关键受益者之一，并认为AI变现进展和营收增长恢复，以及宏观经济恢复和数字化需求增加可能成为其股价的关键驱动因素。我们的2025-2027年营收预测保持不变，目标价微调至19.2港元（先前为19.3港元），基于2025年EV/营收的8.4倍（先前为8.5倍），符合两年均值加两个标准差，维持买入评级。 □云订阅收入实现了稳健增长。2025年上半年，金蝶云服务收入同比增长11.9%至26 .7亿人民币（占总收入83.7%；同比增长0.5个百分点），从2024年下半年的同比增长10 .2%中恢复，其中云订阅收入达到16.8亿人民币，同比增长22.1%，占总收入的52.8%。 云订阅年度经常性收入（ARR）达到37亿人民币，同比增长18.5%（2024年：20.0%） 目标价格(PreviousTP上/下侧 当前价格 中国软件与IT服务赛义HE,CFA (852)39161739hesaiyi @cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 乔安娜·马 (852)37618838joannama@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 平均3个月周转（港币百万）52万高低（港币） 港币19.20 港币19.30) 20.0% HK$16.00 57,564.5 541.7 18.82/5.42 ，云订阅业务的合同负债为33.8亿人民币，同比增长24.7%（2024年上半年：28.2%） 。按业务板块划分，云宇宙与星座（C&C）/星河/星途与经纬在2025年上半年的云订阅收入分别同比增长41.1%、19.0%、23.8%，C&C/星河在2025年上半年的净美元留存率 总发行股份（百万）3597.8 来源：FactSet 持股结构 达到108%/94%（2024年：108%/95%）。 徐先生-主席东方道有限公司来源：港交所 分享性能 绝对 19.6% 10.8% 相对 □与AI相关的货币化具有更高的可见性。金蝶强调，2025年上半年人工智能合同金额超过1.5亿元人民币，海信集团、同纬、中国金贸和唐山市中车等主要客户已与金蝶签署人工智能相关合同。金蝶推出了宇宙人工智能代理平台2.0以及一系列原生人工智能代理 。金蝶还专注于中小企业财税管理场景，截至2025年上半年，其人工智能助手拥有17万家企业活跃用户。金蝶云星已推出人工智能驱动的财税应用，据公司介绍，2025年上半年帮助数千家中小企业将整体记账效率提高80%，开票效率提高40%，报税效率提高60 %。管理层目标是到2030年，来自人工智能相关产品的总收入占比将超过30%。 □维持对2025年盈亏平衡和>10亿人民币OCF产生的指导。2025年上半年，Kingdee归因净亏损为9770万元人民币，较2024年上半年的21790万元人民币收窄，亏损率收窄至3.1%（2024年上半年：7.6%）。管理层维持其2025年预期实现净利润盈亏平衡和超过10亿元人民币经营现金流（OCF）的目标。此外，管理层还为2030年预期经营现金流指导超过30亿元人民币。管理层重申其“AI优先、订阅优先和全球化”的战略重点，并目标在3-5年内实现国际业务收入占比为5%-10%。 1个月 3-月 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 来源：FactSet 4.7%1.2% 13.0%6.6% 12.5%-1.5% 收益摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（人民币百万） 5,679 6,256 7,036 8,105 9,074 同比增长(%) 16.7 10.2 12.5 15.2 12.0 净利润（人民币百万元） (209.9) (142.1) 109.3 348.4 586.4 每股收益（报告）（人民币分） (6.04) (3.96) 3.07 9.79 16.47 共识每股收益（人民币分） na (4.01) 3.85 10.72 19.90 来源：公司数据，彭博，中银国际证券估计 预测变化和估值 图1：金蝶：CMBI预测变化 2025E 2026E 2027E RMBmn 新 旧%Diff 新 旧 %Diff 新 旧 %Diff 销售 7,036 7,036- 8,105 8,105 - 9,074 9,074 - 毛利润 4,694 4,6461% 5,478 5,422 1% 6,225 6,135 1% 营业利润 -166 -252-34% 115 27 328% 429 295 46% 所得税前利润 45 116-61% 375 373 1% 683 647 6% 净利润 109 137-20% 348 346 1% 586 555 6% EPS(人民币) 0.03 0.04-20% 0.10 0.10 1% 0.16 0.15 6% 页边距GM 66.7% 66.0%68bps 67.6% 66.9% 68bps 68.6% 67.6% 99bps OPM -2.4% -3.6%122bps 1.4% 0.3% 108bps 4.7% 3.2% 148bps PBT利润率 0.6% 1.7%-101bps 4.6% 4.6% 2bps 7.5% 7.1% 41bps 净利 1.6% 2.0%-40个基点 4.3% 4.3% 3bps 6.5% 6.1% 35bps 来源：CMBIGM估计 图2：金蝶：CMBI预测与彭博共识 2025 2026 2027 RMBmn CMBI 街道差✆ CMBI 街道 差✆ CMBI 街道 差✆ 销售 7,036 7,081-1% 8,105 8,154 -1% 9,074 9,426 -4% 毛利润 4,694 4,6920% 5,478 5,479 -0% 6,225 6,420 -3% 营业利润 -166 10-1,798% 115 292 -61% 429 657 -35% 所得税前利润 45 132-66% 375 416 -10% 683 744 -8% 净利润 109 139-21% 348 376 -7% 586 668 -12% EPS(人民币) 0.03 0.04-22% 0.10 0.11 -10% 0.16 0.20 -18% 页边距GM 66.7% 66.3%45bps 67.6% 67.2% 39bps 68.6% 68.1% 49bps OPM -2.4% 0.1%-250bps 1.4% 3.6% -217bps 4.7% 7.0% -224bps PBT利润率 0.6% 1.9%-122个基点 4.6% 5.1% -48bps 7.5% 7.9% -36个基点 净利 1.6% 2.0%-40个基点 4.3% 4.6% -31bps 6.5% 7.1% -62bps 源：彭博，中金公司估算 图3：金蝶：过去两年P/S估值区间 (x) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 8/14/2023 +2SD=8.4x +1SD=6.9x 平均=5.3x -1SD=3.8x -2SD=2.3x 11/14/2023 2/14/2024 5/14/2024 8/14/2024 11/14/2024 2/14/2025 5/14/2025 源：彭博，中金公司估算 风险 1)收入增长不及预期；2)利润扩张不及预期；3)行业竞争加剧超预期。 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)收入 4,866 5,679 6,256 7,036 8,105 9,074 销售成本 (1,868) (2,035) (2,185) (2,342) (2,627) (2,849) 毛利润 2,998 3,644 4,071 4,694 5,478 6,225 运营费用 (3,826) (4,249) (4,556) (4,860) (5,363) (5,796) 销售费用 (2,027) (2,320) (2,503) (2,578) (3,015) (3,271) 管理费用 (504) (490) (539) (703) (626) (677) 研发费用 (1,295) (1,440) (1,514) (1,578) (1,722) (1,848) 营业利润 (828) (605) (485) (166) 115 429 净利息收入/(支出) 100 90 94 66 61 70 其他人 254 214 162 145 199 184 税前利润 (474) (301) (230) 45 375 683 所得税 22 31 45 42 (37) (103) 少数股东权益 63 60 42 22 11 6 净利润 (389) (210) (142) 109 348 586 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)流动资产 3,984 5,703 5,632 5,467 5,923 6,524 现金及等价物 1,943 2,964 1,530 1,344 1,721 2,255 受限现金 293 364 416 439 506 566 预付款 626 1,045 1,537 1,537 1,537 1,537 其他流动资产 776 968 1,783 1,789 1,797 1,804 合同资产 347 362 366 358 362 362 非流动资产 7,747 8,436 8,149 8,837 9,562 10,279 固定资产 1,377 1,919 1,744 2,239 2,722 3,168 无形资产 1,192 1,232 1,232 1,426 1,667 1,938 其他非流动资产 5,178 5,284 5,173 5,173 5,173 5,173 总资产 11,731 14,139 13,781 14,304 15,485 16,803 流动负债 3,766 4,529 5,480 5,915 6,759 7,495 短期借款 85 20 205 205 208 217 应付账款 899 1,231 1,488 1,384 1,475 1,520 其他流动负债 150 101 63 63 63 63 合同责任 2,631 3,177 3,724 4,263 5,013 5,695 非流动负债 558 908 172 172 173 174 长期借款 385 757 0 0 0 1 其他非流动负债 173 151 172 172 172 172 总负债 4,324 5,437 5,652 6,088 6,932 7,669 股本 84 87 86 86 86 86 资本公积 5,085 6,