公司信息更新报告：业绩符合预期，Q4收入增长环比继续提速

轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 中顺洁柔（002511.SZ） 2021年02月26日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/2/26 当前股价(元) 21.33 一年最高最低(元) 27.15/14.01 总市值(亿元) 279.79 流通市值(亿元) 272.58 总股本(亿股) 13.12 流通股本(亿股) 12.78 近3个月换手率(%) 107.35 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速》-2021.1.14 《公司信息更新报告-股份回购彰显信心，原材料涨价有望推高短期盈利》-2021.1.5 《公司信息更新报告-2020Q3业绩基本符合预期，毛利率同比继续提升》-2020.10.30 业绩符合预期，Q4收入增长环比继续提速 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 2020年业绩增长符合我们预期，Q4收入增长提速，维持“买入”评级 根据业绩快报，2020年公司收入达到78.5亿元，同比增长18.3%，归母净利润达到9.05亿元，同比增长49.8%。其中，2020Q4公司收入达到22.95亿元，同比增长26.5%，归母净利润达到2.33亿元，同比增长40.4%。业绩增长符合我们预期，Q4单季度收入增长继续提速。根据业绩快报略调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润9.05/10.74/12.77亿元（原为9.13/10.69/12.70亿元），对应EPS为0.69/0.82/0.97元，当前股价对应PE为30.9/26.0/21.9倍，维持“买入”评级。 ⚫ Q4净利润率依然处于较高水平，前瞻性原材料储备抵御上游涨价压力 虽然2020Q4以来，进口木浆价格开始上涨，但凭借着前瞻性的原材料储备，公司利润率仍处于较高水平。2020Q4公司归母净利润率约为10.15%，同比2019Q4增长1pct，环比2020Q3下降1.14pct。2021Q1，虽然原材料木浆涨价压力仍然较大，但我们认为这轮木浆涨价与之前的涨价周期有所区别。本次涨价，洁柔等龙头公司已提前储备了充足的库存（2020Q3末存货达17.58亿元）。因此，原材料储备能力较弱的中小厂家将受到更大的冲击。而对于中顺洁柔等原材料库存充足的龙头企业，进可依靠成本优势夺取市场份额，守可跟随行业涨价降低涨价压力。 ⚫ 展望：消费品属性提升，产能、渠道、品类拓展红利持续释放 未来伴随公司规模提升以及通过原材料储备平滑周期波动的能力也不断得到验证，公司的消费品属性有望被市场更充分的认可。此外，公司产能、渠道和品类拓展的红利有望持续释放。（1）产能：2020年湖北一期产能顺利投放。2021年1月，公司公告拟总投资25.5亿元新建40万吨高档生活用纸项目，第一期产能为10万吨。而未来在湖北、四川和华东项目完全投产后，公司总产能预计将达到约150万吨，支撑收入快速扩张。（2）渠道：电商、母婴、新零售等新兴渠道依然处于发展红利期。华东、华北等地区的传统渠道也在不断加强。（3）品类：公司子品牌太阳和卫生巾、婴儿纸尿裤等个护品类均有望带来长期增长动力。 ⚫ 风险提示：新品拓展受阻；浆价、汇率大幅波动；市场竞争加剧 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,679 6,635 7,850 9,351 11,191 YOY(%) 22.4 16.8 18.3 19.1 19.7 归母净利润(百万元) 407 604 905 1,074 1,277 YOY(%) 16.6 48.4 49.8 18.8 18.9 毛利率(%) 34.1 39.6 44.6 42.5 42.0 净利率(%) 7.2 9.1 11.5 11.5 11.4 ROE(%) 12.3 14.8 18.5 18.3 18.1 EPS(摊薄/元) 0.31 0.46 0.69 0.82 0.97 P/E(倍) 68.7 46.3 30.9 26.0 21.9 P/B(倍) 8.4 6.9 5.7 4.8 4.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%2020-022020-062020-102021-02中顺洁柔沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2157 2744 3344 4321 4816 营业收入 5679 6635 7850 9351 11191 现金 415 704 1199 1492 1710 营业成本 3744 4005 4350 5377 6491 应收票据及应收账款 741 808 1025 1159 1454 营业税金及附加 38 43 60 68 79 其他应收款 9 8 14 11 19 营业费用 1013 1370 1805 1945 2294 预付账款 53 15 87 20 116 管理费用 202 295 338 421 481 存货 858 986 740 1313 1290 研发费用 108 176 204 252 302 其他流动资产 81 223 280 326 227 财务费用 56 21 -4 -4 -2 非流动资产 2989 3282 3744 4256 4869 资产减值损失 27 -19 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 7 16 10 12 11 固定资产 2556 2921 3378 3878 4470 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 125 169 168 170 172 投资净收益 11 0 5 5 5 其他非流动资产 308 192 198 209 227 资产处置收益 -5 0 -2 -2 -2 资产总计 5146 6026 7088 8577 9684 营业利润 503 719 1110 1307 1560 流动负债 1702 1814 2010 2493 2407 营业外收入 10 6 10 9 9 短期借款 347 15 466 15 106 营业外支出 3 4 3 3 3 应付票据及应付账款 577 781 694 1129 1072 利润总额 510 721 1116 1313 1565 其他流动负债 777 1019 850 1349 1230 所得税 103 117 212 238 288 非流动负债 133 135 192 222 226 净利润 407 604 905 1074 1277 长期借款 75 23 79 109 114 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 59 112 112 112 112 归母净利润 407 604 905 1074 1277 负债合计 1835 1949 2202 2714 2634 EBITDA 743 965 1335 1571 1864 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.31 0.46 0.69 0.82 0.97 股本 1287 1309 1312 1312 1312 资本公积 609 761 761 761 761 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 1538 2112 2871 3780 4882 成长能力 归属母公司股东权益 3311 4077 4886 5863 7051 营业收入(%) 22.4 16.8 18.3 19.1 19.7 负债和股东权益 5146 6026 7088 8577 9684 营业利润(%) 21.4 43.1 54.2 17.8 19.3 归属于母公司净利润(%) 16.6 48.4 49.8 18.8 18.9 获利能力 毛利率(%) 34.1 39.6 44.6 42.5 42.0 净利率(%) 7.2 9.1 11.5 11.5 11.4 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 12.3 14.8 18.5 18.3 18.1 经营活动现金流 437 1360 780 1586 1150 ROIC(%) 10.6 13.9 16.2 17.3 16.8 净利润 407 604 905 1074 1277 偿债能力 折旧摊销 219 263 231 281 340 资产负债率(%) 35.7 32.3 31.1 31.6 27.2 财务费用 56 21 -4 -4 -2 净负债比率(%) 6.0 -13.5 -11.3 -21.4 -19.4 投资损失 -11 -0 -5 -5 -5 流动比率 1.3 1.5 1.7 1.7 2.0 营运资金变动 -281 398 -348 238 -463 速动比率 0.7 0.8 1.1 1.1 1.3 其他经营现金流 48 75 2 2 2 营运能力 投资活动现金流 88 -729 -689 -790 -949 总资产周转率 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 资本支出 568 603 462 512 613 应收账款周转率 8.4 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 6.4 5.9 5.9 5.9 5.9 其他投资现金流 657 -126 -228 -278 -337 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1238 -328 -47 -52 -74 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.46 0.69 0.82 0.97 短期借款 -171 -332 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.33 1.04 0.59 1.21 0.88 长期借款 -75 -52 57 30 5 每股净资产(最新摊薄) 2.52 3.11 3.72 4.47 5.37 普通股增加 529 22 3 0 0 估值比率 资本公积增加 -523 151 0 0 0 P/E 68.7 46.3 30.9 26.0 21.9 其他筹资现金流 -998 -117 -106 -81 -79 P/B 8.4 6.9 5.7 4.8 4.0 现金净增加额 -704 305 44 745 127 EV/EBITDA 37.9 28.4 20.5 17.0 14.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有