产品品牌共振，收入利润高增

1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 增持|维持 老铺黄金(6181.HK) 证券研究报告：纺织服饰|公司点评报告 发布时间：2025-08-12 个股表现 股票投资评级 产品品牌共振，收入利润高增 事件 老铺黄金 恒生指数 正面盈利：公司发布正面盈利预告，2025年上半年公司销售业绩 （含税收入）约人民币138-143亿元，同比增长240%-252%，收入约人民币120-125亿元，同比增长241%-255%，经调净利润23-23.6亿 元，同比增长282%-292%，净利润22.3-22.8亿元，同比增长279%-288%。 开店：2025年8月2日老铺黄金上海新天地店启幕，这是上海继 2024-082024-102025-012025-032025-06 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（港元）802.50 总股本/流通股本（亿股）1.73总市值/流通市值（亿港 1,385.73 豫园店、港汇恒隆、ifc店之后的第四家门店。 投资要点 盈利点评：产品品牌共振，盈利水平进一步提升。25H1公司收入增长241%-255%，净利润增长279%-288%。收入利润增长，我们认为得益于品牌、产品的共振，即：1）品牌影响力持续扩大，带来了线上线下店铺的整体营收增长；2）产品持续优化、推新迭代，支持了线上 线下营收的持续增长。此外，我们按照盈利预告中收入和利润的中值 元） 52周内最高/最低价1008/239.80 资产负债率(%)38.1336 市盈率87.1113 北京红乔金季咨询顾问 第一大股东 研究所 有限公司 分析师:李鑫鑫 SAC登记编号:S1340525010006 Email:lixinxin@cnpsec.com 计算，25H1公司净利率为18.41%，较24H1的16.7%和24H2的17.75% 进一步提升。 门店开拓：门店开拓顺利，上海再下一子。截至24年底公司在 全球共有门店36家，分布在包括中国香港、中国澳门在内的15个城市，36家门店全部位于包括5家SKP系与11家万象城系的高端商业中心。今年以来公司门店开拓顺利，根据公司官方公众号信息，截至25年8月2日公司新增门店5家、优化和扩容门店1家，其中新增门店有上海港汇恒隆店、新加坡金沙购物中心店、上海ifc、深圳湾万象城店、上海新天地店，焕新门店为深圳万象城B1层1店。今年以来上海新开门店三家，至此上海门店数量已至4家。 行业分析：金价上涨，老铺不跌。我们在《三问三答看黄金珠宝中提到，对于未来黄金价格，我们认为会继续震荡上行，出现拐点的前提是：1）美国政治：美国财政赤字能控制，国会减支法案通过或其他实质性控制支出的政策实施；2）资产配置：配合境内风险偏好回升，比如看好股市、中债收益率回升，资产配置向高风险资产切换；3）地缘问题：逐步改善等。金价看涨至3500美元以上。中期来看， 在美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破3500美金，沪金有望突 破800元/克。 公司看点：中国文化走向全球，奢侈品调性逐步显现。 1）奢侈品调性：老铺门店装修古朴典雅，并提供一对一高质量服务，深受高净值客群青睐，品牌形象不断提升，奢侈品调性逐步显现我们认为公司打法跟奢侈品品牌有几点类似： 一是效仿国外奢侈品品牌爱马仕的打法，以稀缺、一对一服务、配售等方式让高净值客户得到不一样的服务； 二是效仿提夫尼打法，在高端商场开设门店，展示高价位商品，从而实现奢侈品属性的塑造； 三是有记忆点的符号产品，公司打造葫芦、罗盘、蝴蝶等有辨识度元素进行产品研发，这与当下成熟奢侈品珠宝的打法类似。 2）中国文化输出：公司秉承工匠精神，传承中国宫廷手工制金工艺，产品设计中亦采用中国古典文化元素，旗下产品极具设计感。截至2024年底，老铺已创作出近2000项原创设计，拥有境内外专利共 477项，作品著作权1314项。 投资建议与盈利预测 老铺黄金专注“古法黄金”定位，恪守高端定位，短期来看公司门店继续开拓，随着产品出圈及金价高位，公司同店销售有望高增，长期来看公司作为古法黄金第一品牌，初具奢侈品调性，未来有望走出中国成为全球奢侈品珠宝品牌之一。我们预计公司25-27年营业收入增速为138%、39%、12%，归母净利润增速为180%、51%、19%，EPS分别为24元/股、36元/股、43元/股，当下股价对应PE分别为31x20x、17x。维持公司“增持”评级。 风险提示： 金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 8,505.56 20,269.61 28,107.20 31,562.04 增长率(%) 167.51 138.31 38.67 12.29 EBITDA（百万元） 2,158.02 5,533.96 8,226.60 9,707.59 归属母公司净利润（百万元） 1,473.11 4,117.98 6,207.73 7,371.68 增长率(%) 253.86 179.54 50.75 18.75 EPS(元/股) 9.47 23.85 35.95 42.69 市盈率（P/E） 23.30 30.79 20.43 17.20 市净率（P/B） 9.48 18.26 10.64 7.12 EV/EBITDA 17.52 22.36 14.70 12.07 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率（单位：百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 5,833 10,075 15,851 22,113 营业收入 8,506 20,270 28,107 31,562 现金 733 4,424 7,211 10,990 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 801 1,909 2,648 2,973 营业成本 5,004 11,655 15,881 17,675 存货 4,088 3,238 5,294 7,364 销售费用 1,237 2,432 3,092 3,156 其他 212 504 699 785 管理费用 272 608 843 947 非流动资产 503 483 464 446 研发费用 19 20 28 32 固定资产 113 101 91 82 财务费用 30 23 -69 -139 无形资产 305 296 287 279 除税前溢利 1,947 5,491 8,277 9,829 其他 85 85 85 85 所得税 473 1,373 2,069 2,457 资产总计 6,337 10,558 16,315 22,559 净利润 1,473 4,118 6,208 7,372 流动负债 2,249 3,447 4,235 4,580 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1,373 1,373 1,373 1,373 归属母公司净利润 1,473 4,118 6,208 7,372 应付账款及票据 228 531 724 806 其他 647 1,542 2,138 2,401 EBIT 1,977 5,514 8,208 9,690 非流动负债 168 168 168 168 EBITDA 2,158 5,534 8,227 9,708 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 9.47 23.85 35.95 42.69 其他 168 168 168 168 负债合计 2,416 3,614 4,403 4,748 普通股股本 168 168 168 168 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 储备 3,744 6,767 11,735 17,634 成长能力 归属母公司股东 3,920 6,944 11,912 17,811 营业收入 167.51% 138.31% 38.67% 12.29% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 253.86% 179.54% 50.75% 18.75% 股东权益合计 3,920 6,944 11,912 17,811 获利能力 负债和股东权益 6,337 10,558 16,315 22,559 毛利率 41.16% 42.50% 43.50% 44.00% 销售净利率 17.32% 20.32% 22.09% 23.36% 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 37.58% 59.31% 52.11% 41.39% 经营活动现金流 -1,228 4,827 4,067 5,293 ROIC 28.26% 49.72% 46.33% 37.88% 净利润 1,473 4,118 6,208 7,372 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 38.13% 34.23% 26.99% 21.05% 折旧摊销 181 20 19 18 净负债比率 16.35% -43.93% -49.00% -53.99% 营运资金变动及 -2,883 689 -2,159 -2,097 流动比率 2.59 2.92 3.74 4.83 速动比率 0.78 1.98 2.49 3.22 投资活动现金流 -71 0 0 0 营运能力 资本支出 -71 0 0 0 总资产周转率 2.00 2.40 2.09 1.62 其他投资 0 0 0 0 应收账款周转率 14.45 14.96 12.34 11.23 应付账款周转率 35.01 30.68 25.30 23.10 筹资活动现金流 1,960 -1,138 -1,283 -1,516 每股指标（元） 借款增加 1,256 0 0 0 每股收益 9.47 23.85 35.95 42.69 普通股增加 896 0 0 0 每股经营现金流 -7.30 27.96 23.56 30.65 已付股利 0 -1,138 -1,283 -1,516 每股净资产 23.28 40.21 68.98 103.15 其他 -191 0 0 0 估值比率 现金净增加额 663 3,691 2,787 3,779 P/E 23.30 30.79 20.43 17.20 P/B 9.48 18.26 10.64 7.12 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信