原油月报：制裁期限缩短，油价月底反弹

研究报告-原油月报金融研究院 报告日期 2025年8月8日 近期相关报告列表： 研究员：张天骜 从业资格证：F3002734投资分析证：Z0012680 助理分析师：黄思源 从业资格证：F03124114 制裁期限缩短，油价月底反弹 受到OPEC+持续的增产计划和关税博弈的影响，油价7月上行幅度受限，上旬和中旬基本维持区间震 荡格局。直到7月下旬，由于特朗普缩短对俄罗斯制裁期限，油价才出现反弹上涨的迹象。 展望后市，8月份油价的主线仍然是关税、地缘和OPEC+增产计划，不过由于仍然有季节性消费需求的支撑，油价或有承压下行的可能性，下行空间有限。中长期来看，在经济增长动能偏弱预期下，石油需求前景受到持续打压，需考虑9月份以后终端需求季节性萎缩后，需求端给油价带来的压力。供给增量冲击叠加需求转弱预期下，下半年原油市场仍面临过剩预期给格局，原油价格中枢或面临进一步下行的压力。 （摘要） 目录 一、行情回顾3 1期货价格走势3 二、宏观5 1宏观经济形势5 1.1美国经济5 1.2关税政策6 2地缘政治6 2.1中东局势6 2.2俄乌战争7 三、供需关系8 1供给端8 1.1OPEC+供给8 1.2非OPEC+供给9 2需求端11 3库存12 四、总结和展望13 图目录 图17月WTI原油期货行情走势（美元/桶）3 图27月Brent原油期货行情走势（美元/桶）4 图37月SC原油期货行情走势（元/桶）4 图4近期主要地缘因素及对原油价格影响一览8 图52022年以来OPEC+原油月度产量（千桶/日）9 图62022年以来美国原油月度产量（千桶/日）10 图72022年以来美国活跃石油钻井平台数量（座）11 图8供需平衡表（万桶/天）12 图9美国库存变化情况13 一、行情回顾 1期货价格走势 7月以来，无论是WTI原油期货，Brent原油期货还是上海原油期货在月内基本都呈现震荡月末小幅反弹的格局。相较于6yu月，7月整体的价格中枢也有所上涨。截止至7月31日，WTI原油期货收于69.36美元/桶，月涨幅为6.53%；Brent 原油期货收于71.78美元/桶，月涨幅为7.55%；上海原油期货收于531.30元/桶，月涨幅为10.46%。结构上来看，国内原油表现优于外盘。 图17月WTI原油期货行情走势（美元/桶） 数据来源：Wind，弘业期货研究院 图27月Brent原油期货行情走势（美元/桶） 数据来源：Wind，弘业期货研究院图37月SC原油期货行情走势（元/桶） 数据来源：Wind，弘业期货研究院 二、宏观 1宏观经济形势 1.1美国经济 美国经济方面，7月美国劳动力市场降温、消费需求疲软、7月制造业景气指数低于预期，美国经济疲弱信号显现。同时，美国关税政策变化不定对经济的影响正在逐步显现，未来将给美国经济增加更多不确定性。具体来看： 增长方面，标普公布的数据显示，美国商业活动创去年12月以来最快扩张速度，但制造业PMI重陷萎缩、较6月的高点显著回落。服务业的回暖抵消了制造业的萎缩。具体来看： 美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5，创2024年12月以来新低，也是去年12月以来的首次萎缩，大幅不及预期的52.7。7月制造业PMI单月下滑 3.4点，为三年来最大降幅。其中，新订单指数初值降低至49.7，创去年12月以来新低，扭转了之前的扩张趋势。 与此同时，美国7月Markit服务业PMI初值为55.2，创2024年12月以来新高，好于预期的53。其中，就业分项指数初值升至52.6，创1月份以来的新高，连续五个月扩张。美国7月Markit综合PMI初值为54.6，也创了2024年12月以来新高，好于预期的52.8。其中，就业分项指数初值降低至52.2，但仍连续五个月扩张。 通胀方面，6月PCE数据加剧了美联储的政策分歧，一方面核心通胀回升仍高于目标，另一方面，消费和收入增长已出现疲态。美国经济分析局公布数据显示，美国6月PCE物价指数同比2.6%，高于预期的2.5%，前值上修0.1个百分点至2.3%。环比0.3%持平预期，前值从0.1%上修至0.2%。这主要是由商品价格上涨推动的，包括家居用品、运动器材和服装，这表明进口关税在一定程度上转嫁给消费者。上个月的消费者价格指数也显示，玩具和电器等常见进口商品的成本大幅上涨。 就业数据来看，6月新增非农低于预期，此前则连续四个月超市场预期。新增非农人数7.3万，预期10.4万。此外，过去两个月新增就业也大幅下修，5月从 14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万，合计下修25.8万。修订幅度处于1994年以来的6%分位数，总共378个月，只有23个月的下修幅度比5-6月更大，而这23个月主要分布在2001年和2008年的衰退期以及刚从衰退走出来的初期。 1.2关税政策 关税政策方面，7月以来，特朗普的关税政策对市场扰动逐渐减弱，成为一个慢变量，市场更多地将关注度放在关税政策落地后反映在经济数据上的影响。具体来看：7月初，特朗普再次推迟关税生效日期，计划从8月1日开始征收。从7月初开始，特朗普向多个国家发送关税征收信函，以确认各国关税税率，但由于前期市场对关税预期的持续消化，该行为并未给市场带来显著扰动。特朗普还一度宣布对铜征收50%关税，由于铜应用的广泛性，市场对通胀担忧上升，不过最终铜关税仅涉及半成品铜产品，因此影响范围大大减小。 7月31日，美国总统特朗普签署行政令，公布美国对全球近70个国家和地区的最新关税。美方表示，公布关税的部分贸易伙伴，已同意或即将与美国达成贸易协议。在上述协议最终签订前，继续适用公布的关税。未公布最新关税的国家和地区，将适用于10%关税。其中，中方暂停24%对等关税，展期90天；欧盟、日本15%关税等。 2地缘政治 2.1中东局势 中东局势方面，进入7月后，也门胡塞武装接连在红海地区发动两次袭击事件，红海地区袭击频发影响中东能源运输安全，将迫使载有石油和其他能源产品的船只绕道。随后，红海局势愈演愈烈，在7月的最后几天，也门胡塞武装通过马西拉电视台向全球声明，对以色列的海上封锁行动正式升级，进入第四阶段。同时，这段声明也意味着，在过去的1年多时间里，美军在红海的一系列针对胡塞武装的行动，都彻底失败。胡塞不光没有屈服，反而还在猛攻。 胡塞武装此次行动的逻辑链条，基本是围绕加沙冲突展开。胡塞武装在声明 中明确将升级行动归因于巴勒斯坦被占领土“持续面临种族灭绝战争和封锁”的人道主义危机，并承诺只要以色列停止进攻加沙，“所有军事行动将随即中止”。 2.2俄乌战争 俄乌战争方面，进入7月以后，美国特朗普政府将石油禁购与俄乌停火谈判 捆绑，先是要求俄罗斯在自14日起50天以内达成协议，否则将对俄罗斯征收100%的关税，并启动“二级制裁”，对继续购买俄油的国家征收惩罚性关税。随后，特朗普又于7月29日将这个期限缩减至10天。此举旨在减少或切断俄罗斯能源收入，迫使其回到谈判桌前。最新数据显示，7月份俄罗斯约出口原油500万桶/天，占据全球原油贸易量（4200万桶/日）的12%左右。俄罗斯石油出口高度依赖中国和印度，两国占俄罗斯原油出口总量的85%。所以若实施二级制裁，中国和印度将面临能源成本上升和供应不稳定的风险，从而可能被迫放弃从俄罗斯进口原油，那么这个需求转向将会从油价中体现。 一般来说，单边制裁常因规避手段和市场因素而对其效果打折，特别是市场还有对美国总统经常临阵退缩的共识，主要是前期特朗普对关税态度反复变化，叠加美国对伊朗和俄罗斯的制裁能达成什么样的效果也尚未可知，所以目前市场对于特朗普的相关言论保持警惕又相对谨慎，对油价仅进行了部分风险计价，还没有完全计价。若美国严格实施制裁，部分国家会退出买方市场，这将导致俄罗斯短期内200-300万桶/日的原油生产失去买家，一举逆转原油市场供应过剩的局面。尽管特朗普表示将通过增加美国国内石油产量来抵消影响，但短期内美国增产可能难以完全填补俄罗斯石油的潜在缺口，特别是在欧洲高度依赖俄罗斯能源的情况下。若制裁未如预期严格实施或俄罗斯迅速做出妥协，油价上行压力将会缓解。 总的来说，当前地缘局势仍然不稳，尤其是美国对俄罗斯的制裁威胁，这是油价7月下旬得以攀升的主要原因，持续关注地缘因素，尤其是美国对俄罗斯的制裁效果。 图4近期主要地缘因素及对原油价格影响一览 数据来源：隆众资讯，弘业期货研究院 三、供需关系 1供给端 1.1OPEC+供给 OPEC+供给方面，自今年3月的OPEC+会议上决定不再延长减产并从4月起正 式启动渐进式增产计划，逐步解除2023年11月实施的220万桶/日自愿减产措施， 目标在2026年前完成全部复产。4月作为逐步退出220万桶/日自愿减产的第一 步增产14万桶/日，并计划在5月、6月和7月，欧佩克+连续三次大幅增产，单 月平均为41.1万桶/天，累计超过120万桶/天，此次增产幅度是5年以来的首次，对油价的压力毋庸置疑。 7月5日，以沙特为首的OPEC+八个主要成员国的增产计划继续加码，同意8 月增产54.8万桶/日，远远超出了此前市场预期的41.1万桶/日。此外，OPEC+ 代表还表示计划在9月增产54.8万桶/日。若8月、9月的增产计划得以实施， OPEC+将有望完成恢复此前停产的220万桶/日产量的目标。 OPEC+决定增产的转变是由多重因素构成的：1）重要的时间窗口期：5-7月是 原油传统旺季开启的时间窗口，在此时增产旺季的需求会大幅抵消供应的压力，对于OPEC+而言是需要抓住的好时机，旺季后是否会继续增产是需要关注的重点。2）成员国履约失衡的应对：伊拉克、哈萨克斯坦等国长期超额生产，破坏减产协议纪律。这些国家由于财政收入对于原油出口依赖很大，很难有实质性减产。沙特通过增产压低油价，迫使违规国家回归减产框架，同时巩固自身在联盟中的主导权。同时，也对阿联酋等国产能诉求进行满足。3）对抗非OPEC+国家增产：前期OPEC+的长期减产导致其市场份额不断下降，已经降至2016年以来的最低位置，约为30%左右，而美国、加拿大、圭亚那以及巴西等产量都有明显增加，蚕食了市场份额。OPEC+或从控价的战略转移到增加市场份额的目标上去。4）巩固定价权：OPEC+表示可以接受一段时期的低油价从而巩固定价权，由于低油价可以高成本竞争对手，特别是对美国页岩油的冲击是比较大的。 图52022年以来OPEC+原油月度产量（千桶/日） 数据来源：Wind，弘业期货研究院 1.2非OPEC+供给 IEA7月月报，随着OPEC+上调8月的产量目标，预计今年全球平均原油供应将增加210万桶／日，至1.051亿桶／日；2026年可能再增加130万桶／日。其 中，非OPEC+今明两年原油产量将分别增产140万桶／日和94万桶／日。 美国方面，7月美国原油产量及出口出现阶段性下降，但OPEC+增产对冲了美 国产量下降带来的供给收缩的效应。EIA发布的数据显示，截至7月25日，美国 原油产量回落至1331.4万桶／日，基本持平于去年同期，3月曾冲高至1358万桶／日。 通用电气公司的油田服务机构贝克休斯公布的数据显示，美国石油钻机数量持续减少，截至2025年8月1日当周，石油钻井数降为410座，低于去年同期的 482台，年内最高达到488台。尽管美国页岩油钻井单产增加对冲了钻机数量下降的影响，但随着钻机数量减少幅度的增大，这种对冲效果逐渐减弱。 图62022年以来美国原油月度产量（千桶/日） 数据来源：Wind，弘业期货研究院 图72022年以来美国活跃石油钻井平台数量（座） 数据来源：Wind，弘业期货研究院 2需求端 需求方面，需求前景也不容乐观。首先，关税方面持续对于原油需求有所拖累。7月31日，特朗普签署了一项行政命令，对来自数十个经济体的进口商品征收10%~41%的关税。国际货币基金组织（IMF）更新世界经济展望称，受特朗普试图重塑国际贸易规则带来的扰动影响，全球经济增速将从2024年的3.3%放缓至2