25Q2债基季报解读：久期策略主导，杠杆环比提高

久期策略主导，杠杆环比提高 25Q2债基季报解读 核心结论 分析师 证券研究报告 固定收益专题报告 2025年08月06日 二季度外部关税扰动反复、央行呵护流动性，债基加大杠杆力度，除短期纯 债型基金外其余类型债基久期均达历史新高。具体来看，25Q2短期、中长 期纯债基金，混合一、二级债基的重仓券久期均值环比25Q1分别拉长0.17年、0.87年、0.98年和0.93年，除短期纯债型基金外久期值均创历史新高品种上来看，城投债、金融债与产业债久期均拉长，城投债适度信用下沉、金融债风险偏好趋于中性、产业债增配央企与高评级券种。绩优债基25年二季度久期与杠杆整体上升。 【报告亮点】 1、拆解债基重仓不同类型债券的策略，以期得出更有价值的结论。 2、从季报业绩归因、久期和杠杆水平等多维度总结绩优债基二季度策略，梳理出绩优债基增厚收益的方法。 【主要逻辑】 主要逻辑一：货基、债基规模与占比双升，债基和指基仓位上升 1、2025年二季度关税扰动叠加货币政策落地，债基、货基规模和占比双升股票型基金规模环比增长但占比有所减少。 2、债券型基金和指数型基金持债仓位环比上升，货币型基金仓位有所下滑主要逻辑二：城投债、金融债拉久期，产业债增配央企与高评级券种 1、城投债重仓规模下降，延续下沉策略，倾向于下沉至AA及以下券种；久 期明显拉长，3-5年占比上升幅度最大。 2、产业债重仓央企占比升高、高评级占比上升、5-10年占比增幅最大。 3、金融债风险偏好趋向中性，3-5年债券偏好上升，久期明显拉长。主要逻辑三：二季度绩优债基久期与杠杆整体上升 1、较多绩优债基提升了杠杆与久期，持仓多为中高等级信用债、辅以波段 交易的长久期利率债，部分绩优债基通过信用挖掘增厚收益。 2、绩优债基的久期均明显高于整体水平，杠杆除短期纯债型基金外均高于整体水平。 3、绩优短期纯债基金、中长期纯债基金较整体债基信用债持仓更高，利率债、除政金债外的金融债持仓更低。 风险提示：基金过往业绩并不预示其未来表现；统计口径不同或存在偏差；数据可能存在遗漏；政策变化超预期；超预期风险事件发生。 姜珮珊S0800524020002 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 yongyufan@research.xbmail.com.cn 钟泽淏 zhongzehao@research.xbmail.com.cn 相关研究 票息策略主导，久期高位回落——25Q1债基季报解读2025-05-01 被动债基时代或已开启，Q4向久期要收益— —24Q4债基季报解读2025-02-11 债市波动加大，久期与下沉策略如何演绎？— —24Q3债基季报解读2024-11-04 债基万亿增长，久期策略占优——24Q2债基季报解读2024-07-26 债市何处寻收益？久期策略占优——24Q1债基季报解读2024-04-30 索引 内容目录 一、基金规模及债券仓位4 1.1基金规模及变动情况：货基、债基规模和占比双升，股票型、混合型占比下滑4 1.2债券仓位及券种组合变动：债基和指基仓位上升，金融债增持较多5 二、杠杆力度加大，久期创新高6 三、重仓券分析7 3.1重仓集中度：基金集中度整体下降，混合一级债基再创历史新低7 3.2重仓券种组合变动情况8 3.3城投债：规模下降，拉久期、信用下沉博收益9 3.3.1区域分布10 3.3.2隐含评级分布11 3.3.3久期分布12 3.4产业债：高资质央企拉久期12 3.5金融债：风险偏好趋向中性，久期明显拉长15 四、绩优债基策略18 4.1绩优债基业绩归因18 4.2绩优债基久期、杠杆情况：久期明显高于整体水平21 4.3绩优基金券种仓位22 五、风险提示24 图表目录 图1：公募基金规模（资产净值）及环比增速（亿元）4 图2：各类型基金规模（资产净值）及占比变动（亿元）4 图3：2020年以来主被动债基规模环比变化（亿元）5 图4：25Q2各类型基金债券仓位（%）5 图5：25Q2相较25Q1债券型基金持券市值变动（亿元）6 图6：债基平均杠杆率（%）7 图7：债基重仓券平均久期（年）7 图8：25Q2前5重仓债券市值合计占债券总投资市值比（%）8 图9：短期纯债型基金债券重仓规模及占比变动（亿元）9 图10：中长期纯债型基金债券重仓规模及占比变动（亿元）9 图11：混合一级债基债券重仓规模及占比变动（亿元）9 图12：混合二级债基债券重仓规模及占比变动（亿元）9 图13：25Q2与25Q1重仓城投债隐含评级情况（亿元）11 图14：25Q2债基重仓券中城投债资质变动12 图15：25Q2与25Q1重仓城投债久期分布（亿元）12 图16：25Q2与25Q1发行主体分类型重仓情况（亿元）14 图17：25Q2与25Q1重仓产业债隐含评级情况（亿元）14 图18：25Q2与25Q1重仓产业债久期情况（亿元）15 图19：分主体次级债重仓情况（亿元、%）16 图20：25Q2与25Q1重仓金融债资质分布（亿元）17 图21：25Q2与25Q1重仓金融债久期分布（亿元）17 图22：25Q2绩优短期纯债基债券持仓策略汇总19 图23：25Q2绩优混合一级债基债券持仓策略汇总19 图24：25Q2绩优中长期纯债基债券持仓策略汇总20 图25：25Q2绩优中长期纯债基债券持仓策略汇总（续一）21 图26：25Q2绩优债基久期与整体债基对比情况（年）22 图27：25Q2绩优债基杠杆率与整体债基对比情况（%）22 图28：25Q2业绩前10%短期纯债型基金各债券持仓占比（%）22 图29：25Q2业绩前10%中长期纯债型基金各债券持仓占比（%）22 图30：25Q2业绩前10%混合一级债基各债券持仓占比（%）23 图31：25Q2业绩前10%混合二级债基各债券持仓占比（%）23 图32：25Q2业绩前10%的中长期纯债基金持仓资质分布23 表1：25Q2与25Q1各省份城投债重仓和估值情况10 表2：25Q2与25Q1各行业产业债重仓和估值情况13 表3：25Q2重仓金融债情况16 一、基金规模及债券仓位 1.1基金规模及变动情况：货基、债基规模和占比双升，股票型、混合型占比下滑 2025年二季度关税扰动叠加货币政策落地，债基、货基规模和占比双升，股票型基金规模环比增长但占比有所减少。2025Q2公募基金规模有所攀升，环比2025Q1增加2.11万亿元至33.72万亿元。具体来看，货币市场型基金、债券型基金和股票型基金为增量的 主要贡献项，规模变动分别为9044亿元、8583亿元和2497亿元。2025年二季度关税预期反复，货币政策落地带动资金价格下台阶，叠加信用债ETF不断扩容和科创债概念火热，债券型基金规模环比增加8583亿元；权益市场震荡走强背景下，股票型基金规模 环比增加2497亿元；货币市场型基金规模增加9044亿元，或受益于5月存款利率下调导致存款搬家至非银机构。从规模占比来看，货币型基金、债券型基金和另类投资占比分别提升0.04pct、0.55pct和0.14pct，股票型基金和混合型基金占比分别下降0.06pct和0.66pct，其余类型基金占比变动不大。基金份额方面，货币市场型、债券型和股票型基金份额分别较上季度增加9045亿份、5657亿份和574亿份，混合型基金份额环比上季度 减少595亿份。 图1：公募基金规模（资产净值）及环比增速（亿元）图2：各类型基金规模（资产净值）及占比变动（亿元） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 规模(亿元)环比增速（右轴） 规模变动 占比变动（右轴） 100000.8% 80000.6% 0.4% 60000.2% 40000.0% 2000-0.2% -0.4% 0 股票混合债券货币另类QDIIFOFREITs -2000型型型市场投资 -0.6% -0.8% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 16Q117Q118Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q1型 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：数据收集时间为2025年7月25日，Wind此后对相关数据可能有小幅调整造成结果差异，下同 资料来源：Wind，西部证券研发中心注：占比变动为25Q2较25Q1的变动 主动型和被动型债基规模环比均增加，被动型增幅超20%。2025Q2被动型债基规模较2025Q1增加3050.61亿元至1.53万亿元，环比增加24.91%，主动型债基增加5529.79亿元至9.38万亿元，环比增幅为6.27%。 图3：2020年以来主被动债基规模环比变化（亿元） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 主动型债券基金被动型债券基金 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1 资料来源：Wind，西部证券研发中心 注：指数增强型基金不属于主动和被动基金，因此并未纳入统计；主动型债基包括中长期纯债基金、短期纯债基金、混合一二级债基和可转债基金。 1.2债券仓位及券种组合变动：债基和指基仓位上升，金融债增持较多 债券型基金和指数型基金持债仓位环比上升，货币型基金仓位有所下滑。以债券持仓市值占基金总值比衡量基金的债券仓位，2025Q2全市场公募基金债券仓位小幅下降0.4pct至57.8%。细分类别来看，货币型基金持债占比环比减少2.5pct至54%、降幅最大，而指 数型基金持债占比环比增加2.6pct至27.7%，债券型基金持债占比环比增加0.3pct至96.6%，其余类型基金持债占比变化不大。分位数来看，债券型基金、货币型基金和指数型基金持债仓分位数均为97.3%、接近2016年以来的历史高位。 图4：25Q2各类型基金债券仓位（%） 全市场公募基金股票型基金 混合型基金指数型基金 70货币型基金 60 50 40 30 20 10 0 债券型基金（右轴）98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 78 2016/62017/62018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/62025/6 资料来源：Wind，西部证券研发中心 除小幅减持可转债和资产支持证券外，债基全面增持各券种、金融债增持规模最大。2025年二季度债基环比增持非金信用债3811亿元，其中企业债、企业短期融资券和中期票据 分别环比增持1423亿元、617亿元和1774亿元；利率增持规模大于非金信用债，其中 国债增持2205亿元；金融债增持2931亿元；其余券种变动规模不大。从占比变动情况来看，非金信用债和金融债占比分别提升0.45pct和0.54pct；利率债占比被动下降0.78pct，其中国债占比增加1.29pct、而政金债占比下降2.13pct。 图5：25Q2相较25Q1债券型基金持券市值变动（亿元） 市值变动(亿元) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、杠杆力度加大，久期创新高 本文对短期纯债基金&中长期纯债基金（同时满足无大额赎回+非摊余成本法债基的条件，下同）混合债券型一级基金&混合债券型二级基金（同时满足2025Q2转债仓位小于10%+剔除转债后债券仓位不低于90%+无大额赎回的条件，下同）进行分析。 央行呵护下资金面整体平稳，债基杠杆水平上升。2025Q2资金价格下台阶后保持稳定，各类债基平均杠杆率有所抬升，其中混合一级债基和混合二级债基均环比增加5.2pct至119.8%和118.6%，短期纯债型基金和中长期纯债型基金杠