晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-11 宏观策略 2025年08月11日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 固收金工 债券增值税新规对信用债市场的影响：从资产比价角度来看，国债、地方政府债和金融债的配置性价比下降，而由于信用债利息收入本身即不免征增值税，故其相对比价优势凸显，信用债板块中的城投债、产业债等品 证券研究报告 种的配置价值均相应增加。相较于新规前，按照新规所实行的增值税率调整后，自营部门所持有的信用债与其他利率债、金融债品种之间的利差水平差距大约收窄10BP左右，考虑不同机构对于信用成本的估算参数差异，故对于自营部门来说，信用债的相对价值或可提升约5-15BP，对于资管产品和公募基金来说，信用债的相对价值或可提升约3-10BP。债券增值税新规对银行二永债市场的影响：短期内对于存续老券而言，基于老券的免税优势，其二级市场收券需求的增加将带动银行二永债收益率的下行，若按新规实施前后的增值税率分别测算经过税收成本和资本占用成本调整后的银行二永债到期收益率水平，比较可知新规实施后，5年期二级资本债（AAA-）和5年期永续债（AAA-）的调整后收益率较新规实施前进一步分别下行11.07BP和11.44BP，即当前若抢配银行二永债老券则可以攫取10BP以内的利差空间。长期来看，此次新规或对银行二永债影响较小。风险提示：数据统计偏差；债市超预期波动；信用风险发酵超预期。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们基本维持预计公司25-27年归母净利润5.9/7.1/8.2亿元，同比+34%/+21%/+15%，对应PE分别为31/25/22x。考虑到公司下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们维持“买入”评级。 同惠电子（833509）：2025中报点评：消费电子与新能源需求结构性增长，Q2归母净利润环比高增+95% 公司发布2025半年度报告，2025H1营收1.01亿元，同比+16.81%；归母净利润0.29亿元，同比+55.40%；扣非归母净利润0.28亿元，同比+58.09%。2025Q2营收0.61亿元，同环比+12.74%/+57.31%，归母净利润0.19亿元，同环比+34.08%/+95.31%。业绩增长主要受益于新一轮“以旧换新”政策落地及国内工业品需求逐步恢复，消费电子、新能源等领域测试需求呈现结构性增长，公司重点布局功率半导体器件测试、新能源及电池测试领域，着力构建系统性解决方案，同时持续优化产品结构，带动2025H1销售毛利率同比+2.11pct至57.69%，销售净利率同比+7.31pct至29.11%。上调公司2025~2027年归母净利润预测为0.71/0.87/1.06亿元（前值为0.62/0.75/0.91亿元），对应最新PE为59/48/40x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。 宏观策略 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。（4）困境中蕴含着机会，大规模供需失衡往往也是劳动工资改善和内需回升的契机，治理供需失衡的改革政策，有助于推动生产型社会向消费型社会转变。第二次工业革命后，西方国家接连经历了1873-1896长期萧条、1929大萧条，供需失衡频发，扩大需求的重要性越来越突出，这带来了工人权益、劳动工资等状况的改善，加快了从生产型社会向消费型社会的转型。（5）对新兴产业而言，去产能和反垄断可能交替出现，根本上需要规范政府跟市场的关系，规范竞争秩序。新兴产业经历产能去化后，往往会带来市场集中度的提高，可能形成垄断组织，如美欧长期萧条后形成的托拉斯、卡特尔。这种市场结构的变化，可能会重塑政府跟市场的关系。美国在1887年通过了《州际商业法》（Interstate Commerce Act），成立了州际商业委员会（ICC），开始对铁路运费和竞争行为进行监管；1890年《谢尔曼反托拉斯法》拉开了反垄断的序幕。治理新兴产业的产能过剩，既要推动低价低效企业自动退出市场，营造产能有效出清的市场环境，也要防止形成市场垄断，从根本上来说是要规范竞争秩序，规范地方政府补贴、银行贷款，规范企业公平竞争行为。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时 期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 固收金工 事件2025年8月1日，财政部和税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。在此之前，根据财税〔2016〕36号、财税〔2016〕70号文规定，我国国债、地方政府债和金融债券免征增值税，债券增值税调整政策出台后，对于自2025年8月8日（含当日）后发行的国债、地方政府债券、金融债券，普通自营机构和资管产品（含公募基金）所得利息收入将分别按照6%和3%的税率征收增值税。观点债券增值税调整政策解读：1）对于本次新规出台的核心目的，我们认为或包含两方面：其一，对利率债的债券利息收入征收增值税可缩小不同债券品种之间的税收差异，有助于统一债券市场的税收制度，有效发挥国债收益率曲线的定价基准作用；其二，在2025年上半年财政收入端持续承压的背景下，对早期因助力债券市场发展而给予的免征增值税优惠政策进行调整可以增加政府税收收入，在一定程度上缓解财政压力。2）恢复征收债券增值税的举措或可视为未来债券市场乃至资本市场投资需求端税收优惠政策逐步减少的信号，可能涉及除债券以外的其他风险偏好较低的大类资产以及相关的市场参与者，而减少的节奏一方面或受相关资产品类自身发展的成熟度影响，即若某一资产品类市场发展已完成从初期阶段到成熟阶段的过渡，则可能优先面临税收优惠的降低或取消，另一方面或受宏观经济基本面及财政综合收入增长速度影响，即若资本市场活跃度一般、社会投融资意愿仍偏低迷、实体经济修复缓慢，则可能在相关资产品类之间进行税收优惠的切换，从政策端引导市场参与者的资金布局方向。债券增值税新规对信用债市场的影响：1）影响逻辑与幅度测算：a）利率债品种利息收入失去增值税免税优势后，从资产比价角度来看，国债、地方政府债和金融债的配置性价比下降，而由于信用债利息收入本身即不免征增值税，故其相对比价优势凸显，信用债板块中的城投债、产业债等品种的配置价值均相应增加。b）若分别按照新规实施前后不同的增值税征收税率来测算不同类型债券资产在经过信用成本、税收成本、资本占用成本调整后的到期收益率并进行品种利差比较，可以发现相较于新规前，按照新规所实行的增值税率调整后，自营部门所持有的信用债与其他利率债、金融债品种之间的利差水平差距大约收窄10BP左右，考虑不同机构对于信用成本的估算参数差异，故对于自营部门来说，信用债的相对价值或可提升约5-15BP，对于资管产品和公募基金来说，信用债的相对价值或可提升约3-10BP。c）由于在新规实施之前，信用债的信用利差中已包含未被减免的税收溢价补偿，而在新规实施后，新发国债、地方政府债及金融债的发行成本预计将有所抬升以覆盖额外增加的税收成本，因此信用债相较国债计算 的信用利差中枢或将因基准利率上升