收入降幅收窄，控费业绩改善

公司研究 证券研究报告 其他食品2025年08月10日 汤臣倍健（300146）2025年中报点评 收入降幅收窄，控费业绩改善 中性维持） 目标价：13.5元 当前价：11.92元 华创证券研究所 2024-08-09~2025-08-08 37% 21% 6% -10% 24/0824/1024/12 汤臣倍健 25/0325/0525/08 沪深300 相关研究报告 《汤臣倍健（300146）2025年一季报点评：收入承压延续，净利率降幅收窄》 2025-04-28 《汤臣倍健（300146）2024年报点评：报表去库出清，静待经营修复》 2025-03-24 《汤臣倍健（300146）2024年三季报点评：经营 事项： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001证券分析师：范子盼邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015证券分析师：董广阳邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 170,084.54 已上市流通股(万股) 112,998.71 总市值(亿元) 202.74 流通市值(亿元) 134.69 资产负债率(%) 17.09 每股净资产(元) 6.58 12个月内最高/最低价 16.00/10.57 市场表现对比图(近12个月) 公司发布2025年半年报。25上半年实现营业收入35.32亿元，同比-23.43%，归母净利润7.37亿元，同比-17.34%，扣非归母净利润6.93亿元，同比-16.59%。单Q2实现营业收入17.41亿元，同比-11.51%，归母净利润2.82亿元，同比71.44%，扣非归母净利润2.85亿元，同比133.45%。 评论： 高基数下调整延续，Q2收入降幅收窄。25Q2公司收入下滑约11.5%，降幅环比明显收窄，主要系得益于基数走低（24Q2起大单品开始去库）及换新补库分品牌看，Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收 9.05/2.1/0.61/2.9亿元，同比-17.0%/-3.7%/-32.1%/20.7%，主品牌与健力多降幅均环比明显收窄，LSG境外受益于跨境电商渠道红利实现亮眼增长。分渠道看，线上/线下销售分别同比-12%/-10.8%，线上公司经营调整延续，线下人流虽仍在下滑但随着基数降低Q2降幅明显收窄。 销售费用率节约明显，盈利水平同比提升。25Q2公司实现毛利率68.4%，同增1.7pcts，主要系产品（线上纯鱼油、精装版氨糖等高端差异化产品占比提升）与渠道（线上盈利水平较高的京东占比提升）结构变动所致，原材料成本 变动不大。销售费用率为39.6%，同降11pcts，精益投放（Q2新品上市先铺货、找试点渠道，故前期投入不大）与季度间费投节奏影响下，实现明显优化管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.5pcts。综上，销售费用率优化主导25Q2销售净利率同增8.9pcts至17.1%。 展望H2，适度加大投放力度，收入环比向好有望延续。25H1公司稳步调整，Q2线下新蛋白粉以及益生菌、维生素、鱼油等更多基础赛道产品上市，“质价比”吸引人流，线上则在布局高品质差异化新品的同时资源倾斜京东等盈利较 优的渠道。展望H2，公司总体经营策略延续，收入预计逐步向好，费用端投放力度环比H1将有所增加（销售费用率H1同比-4.6pcts）、兴趣电商在保障盈利的情况下倾斜资源，以驱动新品推广和人群拓展。考虑到外部消费环境仍偏平淡，但公司费投较为理性，我们预计公司全年收入个位数下滑，销售费用率有望优化，盈利水平有所改善，经营底部已逐渐清晰。 投资建议：底部逐渐清晰，关注调整改善，维持“中性”评级。公司Q2收入降幅收窄，净利率实现正增，下半年更多积极措施正在落地，经营底部逐渐清晰，关注H2调整改善进度。考虑到外部消费环境仍较平淡，我们小幅下调25- 27年业绩预测至8.1/9.6/10.8亿元（原预测为8.7/10.2/11.4亿元），对应PE分别25/21/19倍，维持目标价13.5元，对应25EPE约28X，维持“中性”评级。 风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 6,838 6,271 6,624 6,932 同比增速(%) -27.3% -8.3% 5.6% 4.7% 归母净利润(百万) 653 811 960 1,082 同比增速(%) -62.6% 24.3% 18.4% 12.6% 每股盈利(元) 0.38 0.48 0.56 0.64 压力放大，静待调整优化》 市盈率(倍) 31 25 21 19 2024-10-28 市净率(倍) 1.8 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2025年8月8日收盘价 图表1汤臣倍健季度数据拆分（单位：百万元） 单季度 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 营业总收入 3,108 2,488 2,186 1,625 2,646 1,967 1,120 1,105 1,792 1,741 营业总成本 1,832 1,964 1,800 1,901 1,778 1,824 1,196 1,224 1,250 1,379 其中：营业成本 922.5 738.4 700.7 565.1 796.4 654.0 388.6 439.0 561.4 549.5 营业税金及附加 27.5 25.9 18.7 21.0 11.8 20.4 9.9 13.4 20.4 20.1 销售费用 765.4 1063.1 900.3 1130.3 825.6 996.2 605.1 604.7 542.7 690.1 管理费用 102.5 103.0 144.2 144.4 125.6 128.3 148.5 154.8 103.4 121.1 研发费用 28.3 52.4 42.8 55.9 31.4 38.4 46.5 32.3 21.8 8.6 财务费用 -14.0 -19.1 -6.5 -16.1 -12.4 -13.1 -3.1 -20.6 0.4 -10.0 加：其他收益 4.3 3.9 2.5 15.9 12.1 5.6 2.3 8.1 7.1 3.1 投资收益 36.9 37.9 34.7 -15.2 23.6 18.0 7.5 -72.9 13.1 -29.8 公允价值变动收益 -17.3 10.6 -0.4 58.3 2.5 31.8 3.7 -9.6 13.2 26.0 信用减值损失 -13.5 -7.2 -6.3 25.6 -12.8 -0.6 6.5 9.5 -11.6 -4.0 资产减值损失 -0.4 -6.6 -1.8 -3.7 -3.1 -5.3 -2.0 -32.6 -1.3 -1.1 资产处置收益 0.3 0.6 0.2 -0.9 0.0 -0.2 0.0 14.6 30.0 0.0 营业利润 1286.2 563.3 415.0 -196.0 890.1 192.4 -57.2 -201.7 592.1 355.6 加：营业外收入 41.9 17.9 12.0 68.2 7.1 8.7 12.2 66.2 5.8 6.1 减：营业外支出 0.2 -36.9 1.3 48.1 0.9 0.6 1.5 14.0 1.3 1.0 利润总额 1328.0 618.2 425.7 -175.9 896.2 200.4 -46.5 -149.5 596.6 360.7 减：所得税 278.1 101.7 62.5 -25.2 177.3 39.3 -28.5 64.8 130.0 63.8 净利润 1049.9 516.5 363.2 -150.8 719.0 161.2 -18.0 -214.3 466.6 296.9 减少数股东损益 20.4 0.6 7.5 4.0 -7.6 -3.3 4.4 1.5 12.1 14.9 归母净利润 1029.5 515.9 355.7 -154.8 726.6 164.5 -22.4 -215.8 454.5 282.0 EPS 0.6 0.3 0.2 -0.1 0.4 0.1 0.0 -0.1 0.3 0.2 主要比率 毛利率 70.3% 70.3% 68.0% 65.2% 69.9% 66.8% 65.3% 60.3% 68.7% 68.4% 营业税金率 0.9% 1.0% 0.9% 1.3% 0.4% 1.0% 0.9% 1.2% 1.1% 1.2% 销售费用率 24.6% 42.7% 41.2% 69.6% 31.2% 50.6% 54.0% 54.7% 30.3% 39.6% 管理费用率 3.3% 4.1% 6.6% 8.9% 4.7% 6.5% 13.3% 14.0% 5.8% 7.0% 研发费用率 0.9% 2.1% 2.0% 3.4% 1.2% 2.0% 4.2% 2.9% 1.2% 0.5% 财务费用率 -0.4% -0.8% -0.3% -1.0% -0.5% -0.7% -0.3% -1.9% 0.0% -0.6% 营业利润率 41.4% 22.6% 19.0% -12.1% 33.6% 9.8% -5.1% -18.3% 33.0% 20.4% 实际税率 20.9% 16.5% 14.7% 14.3% 19.8% 19.6% 61.4% -43.3% 21.8% 17.7% 销售净利率 33.8% 20.8% 16.6% -9.3% 27.2% 8.2% -1.6% -19.4% 26.0% 17.1% 归母净利率 33.1% 20.7% 16.3% -9.5% 27.5% 8.4% -2.0% -19.5% 25.4% 16.2% YoY 营业总收入 36.3% 28.2% 12.8% -4.5% -14.9% -20.9% -48.8% -32.0% -32.3% -11.5% 营业利润 56.6% 30.9% -20.1% 同期为负 -30.8% -65.9% -113.8% 同期为负 -33.5% 84.8% 归母净利润 55.3% 33.9% -18.0% 同期为负 -29.4% -68.1% -106.3% 同期为负 -37.4% 71.4% 毛利率 0.7pct 1.3pct 0.4pct -1.3pct -0.4pct -3.6pct -2.6pct -5.0pct -1.2pct 1.7pct 销售费用率 -1.2pct 3.6pct 3.2pct 5.9pct 6.6pct 7.9pct 12.8pct -14.8pct -0.9pct -11.0pct 管理费用率 -1.3pct -1.5pct 0.7pct 5.3pct 1.4pct 2.4pct 6.7pct 5.1pct 1.0pct 0.4pct 营业利润率 5.4pct 0.5pct -7.8pct -2.5pct -7.7pct -12.9pct -24.1pct -6.2pct -0.6pct 10.6pct 销售净利率 4.6pct 0.5pct -6.2pct -4.1pct -6.6pct -12.6pct -18.2pct -10.1pct -1.1pct 8.9pct 归母净利率 4.0pct 0.9pct -6.1pct -3.9pct -5.7pct -12.4pct -18.3pct -10.0pct -2.1pct 7.8pct 资料来源：Wind，华创证券 图表2汤臣倍健PE-B