宏观点评：核心CPI连升5月，如何理解？

核心CPI连升5月，如何理解？ 事件：7月CPI同比0%，预期-0.1%，前值0.1%；核心CPI同比0.8%，前值0.7%；PPI同比-3.6%，预期-3.4%，前值-3.6%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：整体看，7月物价有积极变化：CPI同比小降、但环比超季节性回升，核心CPI连升5月、创近17个月以来新高，服务价格和汽车、家用器具等核心商品价格均有所改善；PPI同比走平、仍为2023年8月以来最低，环比降幅收窄但仍弱于季节性，与PMI出厂价格、原材料购进价格走势背离，可能与统计时点错位、价格传导时滞等因素有关。往后看，随着“反内卷”的价格支撑效应进一步显现，8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口链价格走低、地产走弱、基建实物工作量不足等仍是制约，预计年内PPI大概率延续低位震荡、难以趋势性转正；8月CPI可能再度小幅回落，全年中枢在0.1%左右。继续提示：下半年政策大基调已定，短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”。短期紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《6月CPI转正、PPI再创新低的背后》2025-07-092、《7月出口再超预期的背后》2025-08-073、《政策半月观—四大主线、四大机会》2025-08-034、《美国非农就业大幅下修的背后》2025-08-025、《债券征税新规的4点理解—兼论近期利率走势》2025-08-02 1、整体看，CPI同比小降，环比超季节性回升，主要受旅游价格、核心消费品价格和能源价格支撑，其中核心CPI同比连升5月，创近17个月以来新高；PPI同比延续低位，仍为2023年8月以来最低，““反内卷”价格效应尚未完全显现、出口链价格走低是主要拖累。 >CPI方面：7月CPI同比由涨转平，高于Wind一致预期-0.1%；环比回升0.5个百分点至0.4%，强于季节规律（近10年同期均值为0.3%）。归因看，CPI环比强于季节性，主要受旅游价格、核心消费品价格和能源价格支撑，食品价格表现偏弱：1）核心CPI：同比继续回升0.1个百分点至0.8%，创近17个月新高，环比上涨0.4%，强于季节性（近10年同期均值为0.26%），其中服务价格环比上涨0.6%，拉动CPI环比约0.26个百分点，主要由暑期旺季旅游价格带动；核心消费品价格同样表现较强，汽车价格由连续5个月以上的下降转为持平，家用器具价格环比上涨2.2%；2）能源：国际油价变动导致能源价格环比上涨1.6%，拉动CPI环比约0.12个百分点；3）食品：同比降幅扩大1.3个百分点至-1.6%，环比降0.2%，弱于季节性“（近10年同期均值为0.7%），鲜菜、猪肉、蛋类价格是主要拖累，三者合计拖累CPI同比约0.36个百分点。 >PPI方面：7月PPI同比-3.6%，持平前值，仍为2023年8月以来最低，同样低于Wind一致预期-3.4%；环比-0.2%，已连续8个月负增，降幅较前值收窄0.2个百分点，仍弱于季节规律（近10年同期环比均值为-0.12%）。归因看，7月PPI不及预期，同比延续低位，拖累有三： 一是““反内卷”导致的商品价格反弹还未完全在PPI中显现，一方面由于统计局每月5日和20日调查工业品价格并合成PPI指数，而部分商品价格7月20日之后才迎来快速反弹，因此并未显示在当月PPI中，另一方面部分商品价格受长协价锁定，期、现价格反弹向PPI的传导尚不充分；二是出口占比高的行业价格继续下跌，反映关税冲击下出口“以价换量”特征进一步凸显，如通信电子、汽车、电气机械、通用设备等，环比分别为-0.4%、-0.3%、-0.2%、-0.2%。 三是地产、基建实物工作量仍弱，叠加高温多雨影响，建筑项目施工进度放缓影响建材需求，7月非金属矿物制品业价格环比下降1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.3%。 2、往后看：8月CPI可能再度转负，全年中枢在0.1%左右；8月PPI跌幅大概率有所收窄，但出口价格走低、地产走弱等仍是制约，预计年内PPI大概率延续低位震荡、难以趋势性转正。按照季节性模型推算： 1）CPI方面：受猪价下跌影响，8月CPI同比可能转负。考虑到房租滞后房价回落、消费约束、价格竞争等，预计全年CPI中枢可能在0.1%左右。2）PPI方面：随着“反内卷”的价格支撑效应进一步显现，8月PPI跌幅大概率收窄，但考虑到出口价格走低、地产偏弱、基建实物工作量尚未明显改善等因素，年内PPI预计仍弱，全年中枢可能在-1.9%~-2.5%之间。3、综合看，CPI虽小幅改善但仍未趋势性转正，PPI延续低位，需求不足、预期偏弱仍是核心制约，指向经济仍有下行压力，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”。下半年政策大基调已定，可分为四大主线：1）短期将更注重抓落实，紧盯服务消费、城市更新、保民生、稳股市进展。2）“聚焦重大变化、重要指标、重大问题等”灵活加码，一旦形势恶化会很快出台增量政策，紧盯出口、消费、地产等基本面数据。3）“反内卷”从行业自律到实质性落地，下半年供给端政策可能进一步加码，紧盯加大行业协会督促力度、提高环保能耗标准等。4）“十五五”规划编制工作，尤其是“深入谋划重大战略任务、重大政策举措、重大工程项目”，紧盯新质生产力、促改革、共同富裕等相关讨论。此外，短期也需紧盯中美贸易谈判进展，尤其是可能的中美最高层会晤。 4、结构上看，2025年7月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品价格同比大降、环比弱于季节性，非食品价格环比由平转涨。7月CPI食品分项同比降1.6%，降幅较上月扩大1.3个百分点，环比远弱于季节规律（近10年同期均值为0.7%），其中，主要产品涨跌互现：鲜果价格环比下跌3.4%，蛋类、奶类价格环比均下跌0.3%，鲜菜和猪肉价格分别上涨1.3%和0.9%。非食品价格环比转为上涨0.5%，主要受服务价格和工业消费品价格支撑，其中服务价格由平转涨，环比上涨0.6%；能源价格环比涨幅由0.1%扩大至1.6%；扣除能源的工业消费品价格环比涨幅由0.1%扩大至0.2%。 >核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI和CPI服务分项环比均由平转涨；其中核心CPI同比创17个月以来新高。7月核心CPI同比再度回升0.1个百分点至0.8%，环比转为上涨0.4%，强于季节性（近10年同期均值为0.26%）。CPI服务分项同比涨幅稳定在0.5%，环比转为上涨0.6%，略强于季节规律（近10年同期均值为0.53%），主因旅游热度强于往年。>PPI生产资料VS生活资料：生产资料环比跌幅收窄，生活资料环比跌幅扩大。7月PPI生产资料环比下跌0.2%，降幅较上月收窄0.4个百分点，与煤炭、钢铁等大宗商品价格反弹有关；生活资料环比下跌0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，7月采掘工业、原材料工业和加工工业价格降幅分别收窄1.0、0.6、0.2个百分点至-0.2%、-0.1%、-0.3%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，7月价格分别环比+0.3、-0.1、-0.3、-0.5个百分点至0.0%、-0.1%、-0.2%、-0.6%。 >PPI重点细分行业：7月细分行业价格延续多数回落，其中：部分““反内卷”行业价格降幅收窄，原油、有色价格回升，非金属矿物及出口行业价格多数回落。具体看：1）““反内卷”相关行业：PPI煤炭开采、黑色冶炼、光伏、水泥、锂离子电池价格环比降幅比上月分别收窄1.9、1.5、0.8、0.3和0.1个百分点，合计少拖累PPI环比0.14个百分点；2）原油、有色：受国际输入性因素影响，PPI油气开采、燃料加工、有色开采、有色冶炼环比分别上涨3.0%、1.2%、0.7%、0.8%；3）非金属矿物：PPI非金属矿物制品环比继续下跌1.4%；4）出口占比高的行业：PPI通信电子、汽车、电气机械和通用设备环比分别降0.4%、0.3%、0.2%、0.2%。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：6月数据为6月5日和6月20日价格均值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com