宏观点评：近一年半CPI、PPI首次同升，如何理解？

近一年半CPI、PPI首次同升，如何理解？ 事件：9月CPI同比-0.3%，预期-0.1%，前值-0.4%；核心CPI同比1.0%，前值0.9%；PPI同比-2.3%，预期-2.4%，前值-2.9%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心观点：自2024年4月以来，CPI同比和PPI同比首次同时回升：9月CPI同比降幅收窄，基数回落是主因，环比弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累；核心CPI连升5月、创近19个月以来新高，家用器具等核心消费品价格延续偏强；PPI同比降幅连续2月收窄，环比连续两月持平（此前连续8月为负），“反内卷”、有色相关行业价格回升明显。往后看，10月猪肉价格加速下跌，预计会对CPI形成拖累，但国庆出行热度提升，预计带动服务价格上涨，贵金属涨幅也继续扩大，10月CPI同比可能止跌，全年CPI中枢可能在0%左右；考虑到四季度翘尾效应不再显著，PPI预计在当前水平低位震荡，需紧盯PPI同比回升的可持续性、中性情形指向2026年PPI同比转正的可能性提升。继续提示：当前物价整体仍处低位，““促进物价合理回升”亟待政策进一步发力，尤其是中央加杠杆、促消费、稳地产，短期紧盯“反内卷”的实际落地情况。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《8月CPI降、PPI升的背后》2025-09-102、《9月进出口均走高的背后》2025-10-133、《中美关税再升级，怎么看、怎么办？》2025-10-124、《喜大于忧、乘势而上—国庆大事9看点》2025-10-085、《9月PMI季节性回升的背后》2025-09-30 1、整体看，CPI同比降幅收窄，基数回落是主因，环比弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累；核心CPI同比连升5月，创近19个月以来新高；PPI同比降幅连续两月收窄，环比则连续两月持平。 >CPI方面：9月CPI同比降0.3%，降幅较上月收窄0.1个百分点；环比由持平转为上涨0.1%，弱于季节规律（近10年同期均值为0.4%）。归因看，CPI同比小幅回升，主要受基数回落影响，但环比表现弱于季节性，主要受猪肉、能源和服务价格拖累：1）食品：同比延续回落0.1个百分点至-4.4%，拖累CPI同比0.8个百分点；环比升0.7%，弱于季节规律（近10年同期均值为1.1%），其中猪肉价格环比续降0.7%，拖累CPI同比0.26个百分点。2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，8月国际油价跌幅较大，导致9月能源价格环比降0.8%，其中交通工具用燃料价格环比降1.7%。3）核心CPI：同比续升0.1个百分点至1.0%，续创近19个月新高，基数回落是主因，环比持平前值，弱于季节规律“（近10年同期均值为0.2%），其中核心消费品价格延续偏强，环比升0.5%，同比升1.8%，涨幅连续第五个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格同比分别升42.1%和33.6%，家用器具价格环比升0.6%，同比涨幅扩大至5.5%；但服务价格环比降0.3%，远弱于季节规律（近10年同期均值为0.2%），主要受暑期结束和中秋节错月影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1%，合计拖累CPI环比约0.17个百分点。 >PPI方面：9月PPI同比-2.3%，降幅较上月收窄0.6个点，高于Wind一致预期-2.4%；环比连续第二个月持平（此前为连续8月负增）。归因看，9月PPI环比仍维持不跌、同比降幅收窄，主要有三点支撑：一是““反内卷”对价格的催化，煤炭开采、煤炭加工、黑色采选、黑色冶炼价格已连涨两月，光伏设备价格环比由跌转涨，非金属矿物制品、电池制造价格环比降幅明显收窄；二是基数走低，2024年9月PPI同比较上月回落1 个百分点；三是受美联储降息预期升温、以及铜矿事故带来的供给中断等影响，有色价格上涨。此外，国际油价下行导致原油-石化产业链价格续跌。 2、往后看：10月CPI同比可能止跌，全年中枢在0%左右；四季度PPI预计在当前水平低位震荡，具体看： 1）CPI方面：10月猪肉价格加速下跌，预计会对CPI形成拖累，但国庆出行热度提升，预计带动机票、住宿等服务价格上涨，贵金属涨幅也继续扩大，10月CPI同比可能回升至0%左右；伴随基数回落，11-12月CPI同比预计转正，全年CPI中枢可能在0%左右。 2）PPI方面：四季度翘尾效应对PPI同比增速的影响不再显著，PPI降幅能否继续收窄取决于三点：一是“反内卷”政策的推进速度和落地效果，二是出口、地产销售、消费、基建等基本面走势，三是以原油为代表的国际大宗价格变动。中性情形下，假设““反内卷”能基本对冲地产、出口价格等下行，预计四季度PPI在当前水平震荡，全年中枢可能在-2.7%左右。 3、综合看，CPI同比延续负增，PPI虽有改善但仍在低位，指向稳物价仍需政策进一步发力，尤其是中央加杠杆、促消费、稳地产，短期紧盯““反内卷”的实际落地情况。就““反内卷”而言，当前钢铁、煤炭等上游传统行业已采取措施压减产量，后续物价回升幅度取决于三点：一是传统行业的产量压减幅度；二是新兴行业是否能采取实质性举措限产；三是需求端政策能否有效配合，加强上游涨价对中下游的传导效果。 4、结构上看，2025年9月物价主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：食品价格同比降幅继续扩大，非食品价格同比续升。9月CPI食品分项同比降4.4%，降幅较上月扩大0.1个百分点，其中，猪肉、鲜菜、蛋类、鲜果价格同比分别降17.0%、13.7%、11.9%、4.2%。非食品价格同比涨0.7%，环比降0.1%，弱于季节规律（近10年同期均值为0.2%），其中服务价格同比升0.6%，与上月持平，环比弱于季节规律；扣除能源的工业消费品价格同比升1.8%，涨幅较上月扩大0.3个百分点，贵金属饰品、家用器具和通信工具价格同比涨幅较大。 >PPI生产资料VS生活资料：生产资料环比由涨转平，生活资料环比小跌。9月PPI生产资料环比由涨转平，生活资料环比下跌0.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业3类，环比分别为1.2%、0%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4类，环比分别为-0.1%、0%、0.2%、-0.4%。 >PPI重点细分行业：9月细分行业价格多数回落，但““反内卷”和有色行业是亮点，国际油价下行导致原油—石化产业链价格回落。具体看：1）“反内卷”行业：PPI煤炭开采、煤炭加工、黑色采选、黑色冶炼环比分别上涨2.5%、3.8%、2.6%、0.2%，均连续两个月上涨，PPI光伏设备环比由下跌0.2%转为上涨0.8%，PPI非金属矿物制品、锂离子电池制造环比分别下跌0.4%和0.2%，降幅较上月收窄0.6、0.3个百分点；2）有色：PPI有色采选、有色冶炼环比分别回升1.7、1.0个百分点至2.5%、1.2%；3）原油-石化产业链：受国际油价下跌影响，PPI油气开采、石油加工、化工、化纤、橡胶塑料环比分别下跌2.0%、0.8%、0.4%、0.2%、0.4%。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归““国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为““国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com