宏观点评：CPI再负、核心CPI再降，如何理解？

宏观点评 CPI再负、核心CPI再降，如何理解？ 事件：10月CPI同比-0.2%，预期-0.1%，前值0%；PPI同比-2.6%，预期-2.6%，前值 -2.5%。 核心观点：整体看，10月物价仍在磨低。主要变化在于：猪肉等鲜活食品价格下跌，带动CPI再度转负；核心CPI同比再度回落，环比持平有数据以来同期最低；PPI低于前值，结束此前连续3月降幅收窄的趋势。往后看，延续此前判断：2023全年CPI中枢可能延续小幅下移，短期预计仍将维持偏低水平；PPI降幅收窄趋势并未改变、但过程仍有可能存在 波折，转正可能要到2024Q2左右。综合看，物价延续低位，本质还是内生动力不强、需求不足、信心不足；结合近期高频数据有喜有忧、10月PMI和出口超预期回落等数据，指向当前正逐步走出“经济底”，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估；年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息、活跃资本市场等，短期紧盯：可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。 1、总体看，10月物价继续磨底，其中：CPI由平转负、低于预期；核心CPI涨幅回落；PPI降幅有所扩大。具体看：10月CPI同比-0.2%，低于Wind一致预期-0.1%和前值0%，主因猪肉、蔬菜等食品价格明显回落；环比由涨转降、录得-0.1%，弱于季节性（2013- 2022年同期均值为0.1%）。其中，核心CPI同比回落0.2个百分点至0.6%；环比0%，持平2013年有数据以来同期最低，前值为0.1%，连续2月处于偏低水平。PPI同比 -2.6%，符合预期、但略低于前值-2.5%；环比回落0.4个百分点至0%，同样弱于季节性 （2013-2022年均值为0.4%），主因钢材、水泥等原材料，以及生活资料价格回落，本质仍是供给充足、但需求仍弱，此外原油、煤炭等能源价格涨幅也有所收窄。 2、往后看，延续此前判断：2023全年CPI中枢可能延续小幅下移，短期预计仍将维持偏低水平；PPI降幅收窄趋势并未改变、但过程仍有可能存在波折，转正可能要到2024Q2左右。按照测算：鉴于10月CPI继续低于预期，2023全年CPI中枢可能进一步 下移至0.4%左右（前值0.5%）；节奏上，预计今年底到2024年1月左右都将维持偏低水平，中枢可能在0.2%左右，真正改善可能要到2024年2-3月之后。2023全年PPI中枢可能维持-2.9%左右，跟此前预期相差不大，节奏上也延续此前判断，年底PPI降幅可能收窄至-1.8%左右，转正可能要到2024Q2左右。 3、综合看，价格是经济供需两端共同作用的结果，剔除季节因素影响，物价仍在低位，尤其核心CPI进一步走弱，钢材、水泥等价格持续下行，均指向当前经济内生修复动能仍偏弱。结合近期高频数据有喜有忧、10月PMI和出口超预期回落等数据，继续提示：当前正逐步走出“经济底”，但修复过程可能有波折、斜率不宜高估；年内仍会有政策，包括 一线松地产、化债、城中村改造、降准降息、活跃资本市场等，短期紧盯：可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。 4、结构上看，10月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于猪肉等鲜活食品价格下跌，食品分项环比由涨转跌；非食品项环比由涨转平、持平有数据以来最低，出行相关、房租回落是主要拖累。10月CPI食品分项环比-0.8%、前值0.3%，是CPI环比由涨转跌的主要拖累，其中：猪肉、蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格下跌是主因。具体看，猪肉、蔬菜、鸡蛋、水产品价格分别环比回落2.0%、1.9%、4.3%、1.4%，合计拖累CPI约0.13个百分点。CPI非食品项环比回落0.2个百分点至0%，持平有数据以来同期最低，其中：机票、旅游、房租回落是主要拖累，分别环比降7.7%、0.3%、0.1%；此外，由于国际油价上涨，汽油价格环比续涨1.8%。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI环比由涨转平、CPI服务分项环比持平前值-0.1%，均为有数以来同期最低，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。10月核心CPI环比由涨0.1%转为持平，创2013年有数据以来同期最低；同比涨幅回落0.2个百分点至0.6%。CPI服务分项环比持平-0.1%，同样为有数据以来同期最低，主因仍是“中秋+国庆”双节假期结束、出行相关价格续降，房租也有所回落。综合看，核心CPI、CPI服务分项进一步走弱，指向消费相关需求、经济内生动能仍然面临约束。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比涨幅回落，生活资料价格由涨转跌。10月PPI生产资料环比涨幅回落0.4个百分点至0.1%，主因原油、煤炭等能源价格涨幅收窄，钢材、水泥等价格延续回落；同比持平前值-3.0%。生活资料环比由涨0.1%转为跌0.1%，农副食品、饮料等产品出厂价格下跌是主要拖累。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类，10月价格环比分别+0.6、-0.9、-0.3个百分点至2.4%、0.4%、 -0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，10月价格环比分别 -0.5、-0.1、-0.1、-0.1个百分点至-0.3%、0.1%、0.0%、-0.1%。 >PPI重点细分行业：原油-化工产业链涨幅收窄，黑色、有色价格多数回落，是PPI环比涨幅回落的主要拖累。具体看：1）原油：10月布油环比跌4.2%，带动PPI原油-石化产业链涨幅均有所回落，其中：油气开采、燃料加工、化工、化纤环比涨幅分别回落1.3、0.6、1.3、1.0个百分点至2.8%、2.5%、0.7%、0.1%，是10月PPI环比涨幅回落的重要拖累。2）黑色：10月铁矿石价格环比跌0.5%，带动PPI黑色采矿涨幅收窄1.6个百分点至1.6%；螺纹钢价格环比跌1.3%，带动PPI黑色冶炼降至-0.6%，也是10月PPI的重要拖累。3）有色：10月铜、铝等有色金属价格分别环比-3.2%、-2.2%，带动PPI有色采矿、有色冶炼环比分别回落1.1、1.4个百分点至0.6%、-0.2%。4）煤炭：10月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比涨8.6%，带动PPI煤炭采选环比涨幅扩大2.3个百分点至3.4%，是10月PPI的重要支撑项。5）其他分项中，PPI电力热力、通信电子环比分别回落0.8、0.6个百分点至-0.7%、-0.3%，降幅较大；PPI造纸回升1.2个百分点至1.1%。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年11月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《CPI再度走低的背后》2023-10-13 2、《10月“进口热、出口冷”的信号》2023-11-07 3、《高频半月观：地产“银十”成色如何？》2023- 11-05 4、《PMI超季节性回落的信号》2023-10-31 5、《政策半月观：政策想象空间已打开》2023-10-29 请仔细阅读本报告末页声明 CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 图表1：10月CPI再度转负、核心CPI有所回落图表2：10月CPI环比由涨转降、弱于季节规律 % 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：10月PPI符合预期、但略低于前值图表4：10月PPI环比有所回落、弱于季节规律 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 %2012年 2013年 2014年2015年 202016年 2017年 2018年 2019年 15 10 5 0 -5 -10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2020年2021年 2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值PPI：同比 PPI：预测值 CPI：同比（右轴） CPI：预测值（右轴） 156 5 10 4 53 02 1 -5 0 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：10月PMI超预期回落图表7：10月CPI食品分项环比延续回落、弱于季节规律 %PMIPMI:生产PMI:新订单58 56 54 52 50 48 46 44 42 1-10 2 40 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：10月猪肉价格环比由涨转降图表9：10月PPI原油-化工产业链环比涨幅均明显收窄 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 % 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比石油和天然气开采业:环比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-10 -40 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能