原油周报：美国就业数据爆冷叠加OPEC+增产打压油价

姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年8月8日 01周度观点 02周度重点 01 周度观点 上周月报观点：8月我们将关注柴油裂解走向，在汽油消费不佳的情况下，柴油裂解引领了炼油厂的炼油经济性。一旦柴油裂解持续走弱，将直接损害到炼厂开工率，使得原油消费端开始逐渐难以抵抗日益增加的供应压力，使得8月油价承压。 本周走势分析：本周油价持续回落，随着美俄元首即将会晤以及潜在的美俄乌会谈，俄油扰动忧虑有所缓解，OPEC+增产压力在原油逐渐脱离传统消费旺季之际遭到放大。 本周主要观点： •基本面：月差走弱，柴油裂解见顶引领油价下跌，美国旺季汽油消费疲软（2.1-2.6）•OPEC+供应：增产有条不紊，未来仍有进一步增产空间（2.7）•市场扰动项：边谈边制裁是更可能选项，关注谈判进展（2.9）•美国宏观：就业数据大暴冷推动降息预期，对市场形成利空（2.10-2.11）•周度观点：从基本面、OPEC+行业政策以及美国就业市场突然冷却角度，我们维持中长期偏空观点。不过市场对于俄油扰动风险的估计或过于乐观，若和谈进展不顺，美国施加制裁以及印度部分放弃购买俄油都将提升市场的风险溢价。我们认为短期油价（截止国内周五下午收盘）略有低估，但仍有待事件进展验证。 风险提示：特朗普对俄潜在制裁、美俄乌会谈进展、美国经济数据。 02 周度重点 西方市场，WTI和Brent价差持续走弱，显示即期供需不断放缓，这是一个相对不利的信号。东方市场的价差在换月后同样处于偏低位置，不过沙特上调亚洲官价，有望推动之后价差小幅上行。 随着近期油价走弱，西方市场裂解企稳，不过东方市场依然偏弱。 分具体油种看，表现弱势的汽油裂解受成本端下跌提振更多，不过今年汽油裂解总体差强人意，预计反弹空间有限。 柴油裂解则总体震荡，未能虽成本端下跌而扩大。 亚洲裂解疲软主要由于汽油裂解反弹幅度有限而柴油裂解持续下行。 随着沙特不断增产，出口逐渐增加，叠加最近美国放松了对委内瑞拉制裁，随着中重质原油更多地流入市场，预计原料问题有望缓解的柴油供应、库存和裂解在未来某个时间点恢复。 汽油消费疲软下，柴油是原油下游的主要支撑因素，后续需密切关注其放缓迹象，这可能是压垮基本面的最后一根稻草。柴油裂解见顶，将大幅削弱炼厂炼油经济性，打压原油基本面，尤其在下半年全球产量大量增加的背景下。 最近一轮炼油经济性下滑与柴油裂解同步。亚洲经济性相对更差，一度进入亏损，与相对最疲软的亚洲裂解相呼应。一般认为，炼油经济性下降将影响将来炼厂开工率，即原油需求。 全球最主要消费国美国和中国的柴油库存处于多年低位，西北欧港口柴油库存相对中性，新加坡中馏分库存持续下行后处于低位。俄乌冲突后，欧洲柴油来源大量转向美国，馏分油出口大增的美国尽管自身柴油需求表现一般，但库存相对偏低。观察IEA分项数据，去年至今全球柴油消费并不火热，这与全球制造业PMI也可以对应。柴油库存低位主要由于原料问题，比如西方拒绝俄罗斯乌拉尔原油（最适合生产柴油的油种之一）和俄罗斯成品油，以及OPEC+中东国家在额外自愿减产过程中优先生产价格较高的轻质原油。随着美国放松对委内瑞拉制裁以及OPEC+逐步退出减产，预计柴油短缺情况在冬天消费旺季来临前有所好转。 今年美国驾驶高峰季需求数据遭遇滑铁卢，四周平滑后的汽油隐含需求连续四周低于900万桶/日大关。惨淡的需求可以和偏弱的汽油裂解互相匹配，虽然裂解近期受到成本下跌支撑。近五年同期数据更差的只有2020年（新冠疫情）和2022年（汽油价格创纪录高企）。今年美国汽油价格与2021年水平相仿，创2020年新冠疫情以来低谷。按理说，较低的汽油价格可以刺激居民出行需求。然而，2021年7月之后的美国汽油需求创下5年区间上沿，而2025年7月之后的美国汽油需求暴跌。根据德勤最新夏季旅行调查，更多的美国人选择了汽车公路旅行，结合汽油需求，这背后反映的是美国人民转向更短途的自驾出行，以及旅行预算下降的行为，这尤其发生在低收入群体。根据美国6月份的调查显示，计划减少支出以应对关税的消费者比例占33%。在类别选项中，旅行位列第二，仅次于外出就餐。 2.7 OPEC+增产有条不紊，未来仍有增产空间 实际上，考虑到补偿性减产，除了哈萨克斯坦可持续性大量超产外，其他7个国家直到6月份都很好地执行了计划，任何一个国家都不存在产量提升不足或者增产存在困难的情况。补偿性减产也是OPEC+官方公布的，不应刻意忽视。7月数据我们将在OPEC8月报下周发布后跟进。 2024年以来，OPEC+通常会在油价下跌是宣布延长减产，不过2025年4月3日OPEC+紧跟特朗普宣布对等关税后加速增产，并且在4月底油价大幅下跌后进一步推动加速增产，我们在那时已经坚定认为OPEC+政策已经从保价格转为保份额。 OPEC+8国在8月3日宣布9月增产54.7万桶/日，从而在9月底就结束220万桶/日自愿减产，比原定计划快了整整一年。 OPEC+手上仍有一份8国166万桶/日自愿减产，以及一份200万桶/日集体减产。我们预计OPEC+将继续推动新的退出减产，在原油需求端逐渐从传统旺季高峰回落的过程中令市场供需差不断失衡。 据报道，沙特在OPEC7月报中采用了一种新的计算标准来报告6月产量，用对市场供应量数据替代了实际产量数据。沙特6月实际产量为975.2万桶/日，而非报告中的935.6万桶/日，但若不做调整，则沙特6月原油产量将大幅超出其产量配额。 我们认为这是另一个支撑关于我们认为以沙特为首的OPEC+依然倾向于争夺市场份额的证据。 2.8沙特9月OSP上调亚洲售价 沙特面上调了9月售往亚洲、美洲的原油升贴水，下调了售往欧洲的原油升贴水。沙特7月出口下降至599万桶/日（629），7月原油产量为953万桶/日（975），与配额的953.4万桶/日很接近。沙特7月生产配额将增至975.6万桶/日。作为沙特原油最主要销售区域，亚洲区域升贴水连续第二个月上调。这次上调正值特朗普威胁制裁俄罗斯能源，以进口出售俄油为名对印度施加额外25%关税之际。根据Kpler报导，由于美国与欧盟对俄罗斯原油买家以及影子舰队的压力，印度炼油商的俄油需求正开始产生强烈影响，尤其是国营炼厂正考虑全面暂停进口俄罗斯石油。如此，印度的原油采购势必有一部分分流到中东，产生额外需求。中国今年的战略储备收购也支撑了沙特的信心，中东的Dubai原油近月价差结构是所有期货市场中最强的。（见2.1） 当地时间8月6日，美国总统特朗普称将对俄罗斯实施更多二级制裁。特朗普7月29日称，他把俄罗斯与乌克兰达成和平协议的最后期限设定为10天，如果俄方没有就此取得进展，将面临美国新的制裁。特朗普当前对俄罗斯设置的完成俄乌和谈最后期限为8月8日。 特朗普准备自8月27日起对从印度进口的商品额外征收25%的关税。此举完全是为了惩罚印度不顾美国的压力继续购买俄罗斯石油，同时迫使印度转向其他市场购买原油，比如美国。当前印度进口俄油约175万桶/日，印度和中国是俄油最主要买家。当地时间8月7日，俄罗斯总统助理乌沙科夫表示，俄罗斯正与美国方面一起筹备两国元首会晤的具体事宜。设定的目标是下周举行会晤，但筹备工作需要的时间还难以确定。美国中东特使则提及了美俄乌三方领导人会晤。近期美俄官员表态令市场判断俄油扰动暂缓，油价回吐风险溢价后下跌。我们认为，以美伊谈判作为参考，边推动俄乌和谈边对俄罗斯施加制裁或许是更实际的可能情况。如此，则需要关注特朗普8月8日的制裁细节。此外谈判进程也十分令我们担心，长达三年半的冲突通过短期谈判和解的可能性不大，如此则更加需要关注制裁对全球石油流动的潜在影响。不过，除非实际造成大量俄油困在俄罗斯本土无法出口，石油贸易流动变化对全球供需格局的影响不大，潜在的反弹行情高度相对受限。而一旦俄乌和谈顺利，若俄油实现重回西方市场将彻底缓解柴油问题，对市场形成利空。 2.10美国非农就业数据大幅下修触发黑天鹅事件 上周五美国劳工统计局公布了大爆冷的非农就业数据，其中7月数据不及预期，同时5、6月数据遭到大幅下调，总计下调25.8万人。报告公布后，全球市场出现系统性波动。特朗普随即以“政治操弄”为由解雇了美国劳工统计局局长埃里卡·麦肯塔弗。注：我们原以为该数据是特朗普授意发表，以向鲍威尔施压降息，然而第二天光速打脸。 彭博社统计了2003年（2003年至今的美国非农数据方法论完全一致）以来非农就业数据的所有调整记录，2个月25.8万人的净向下修正比平均值相差3个标准差的幅度，发生概率仅0.2%。亦即，这种情况在过去20多年几乎从未发生过，是不折不扣的黑天鹅事件。25.8万人中，政府部门与私营部门各占11.9万和13.9万，这种全方位大幅调降是极端且难以忽视的。 美联储9月降息前还有1次非农就业报告，1次PCE报告和2次CPI报告，结果将对“跟踪数据”的美联储决策产生影响。 在美国实施二战以来最高关税后，我们预计未来的通胀数据将更加顽固，不过8月底的7月PCE报告将不会反应关税影响，9月11日的8月CPI报告则显得更加重要。如果通胀数据持续顽固，而9月初的8月非农就业报告相对乐观，则美联储9月降息概率将愈加难测。 作为特朗普以“政治操弄”为由解雇劳工统计局局长的后果，市场会对之后的经济数据产生“经过特朗普政治操弄”的怀疑，使得任何数据的可信度都出现下降并产生非理性解读。 滞胀=经济停滞+通货膨胀。 经济停滞：PMI下行，就业市场遇冷、居民和企业支出下降。通货膨胀：虽然特朗普打压能源价格一度降低了PCE和CPI，但排除能源和食品的核心通胀表现顽固。随着关税影响渐增，年内达成2%通胀目标几乎无望。美联储不降息主要锚定通胀顽固，以及关税进一步带来的通胀风险。能够让美联储改变心意的只有就业冷却，经济疲软。我们原本预期年内降息1次，额外的降息意味着额外的利空。随着美国就业数据大幅走弱，降息概率已经增加，盘面已经以利空体现。不过美国开始加征关税后，通胀潜在顽固以及劳工统计局换局长后数据可能好转，或使得9月降息仍非板上钉钉。 根据NOAA的大西洋飓风季预测，今年的飓风活动60%超过一般水平，不过较去年相对平静。 飓风会影响海上钻井平台（占美国14%）和沿岸炼油厂（占美国55%）运行，阶段性造成供应扰动。 当前美湾无飓风，根据最新气象预报，未来7天有2个潜在的气旋生成，不过与美湾瓜葛不大。 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 3.4原油期货结构 3.5原油月差 3.6跨市期货价差 3.8美洲现货价差 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应 4.6全球钻机数 4.13原油总库存 4.15美国库存 4.17日本库存 05 EIA周度报告及其他 5.2供应 5.3供应 5.4炼油需求 5.7原油库存 5.8精炼产品库存 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！