城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度

中期定价有哪些维度 2025年08月08日 ➢影响城投债定价策略的中期因素：从中期视角（期限1-3年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响城投债定价策略的核心因素，而市场情绪及投资主体因素也会在特定条件下成为重要因素。 ➢政府信用：政府信用、区域经济基本面与债务管控机制之间，具有内在逻辑关联性，彼此影响而相互体现，由其中之一而能够推导其他。政府信用较好的区域地方政府，其对城投平台、产投平台及地方产业型国企的债务管控能力相对较好，而这样的“有为型”政府也会长期发展本土特色产业以及不断提升税收，融资能力相对较强。这类“有为型”地方政府，往往能落实好国家各项政策，又受到国家与省级政府的支持力度也较大，在产业面上也常能“与时俱进”而提前布局新兴产业、未来产业，使得该区域宏观经济基本面相对较好，人口净流入趋势较强，会形成区域里的“经济中心”或“产业中心”。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 分析师梁克淳执业证书：S0100525070005邮箱：liangkechun@mszq.com 相关研究 1.海外利率双周报20250805：美债利率继续下行需要哪些条件？-2025/08/052.固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响-2025/08/043.城投债投资框架之二:长期定价看什么-2025/08/044.债券策略周报20250803：增值税会改变债券投资策略框架吗-2025/08/035.信用债周策略20250803:哪些区域信用债有政策机会？-2025/08/03 ➢“GDP崛起路线图”及构建衡量区域经济指标体系：城投平台所在区域的工业、地产、服务业，以及相应财政税收与债务率情况，是该区域经济基本面的常用分析体系。一般来说，从城市发展与地方政府历年考核机制来看，“GDP崛起路线图”可以成为构建区域经济基本面分析体系的思考角度。与建筑业、房地产业相关的增加值，其实可以与农业、工业、服务业处于“近似”平等地位，这也体现了房地产的全产业链对于国民经济具有至关重要的作用。考虑到各省市统计年鉴的数据完备程度，具有较大差异性，以及考虑简化指标体系与提高查询指标效率，可以考虑以下五组有逻辑顺序的简化指标体系，作为衡量本区域工业、房地产业、服务业及政府财税能力的参考指标。 例如，工业指标包括了①工业增加值，尤其是本区域主要产业的工业增加值及其占比；②规模以上工业企业的营业收入、利润总额、利润率以及税收情况。又例如，服务业指标包括了①单位消费力=社会消费品零售总额/平均常驻人口规模；②规模以上服务业企业的营业收入、利润总额以及利润率；③社会消费品零售总额及其同比增速；④住户贷款“短期贷款”同比增加额（同比多增或同比少增），查询本区域统计年鉴或者统计公报的社融数据，而可以计算得知。 ➢债务管控机制及其指标体系：城投平台所在地市级、区级、县级的“宽口径债务率”，以及该省份的哪些地级市、哪些区县呈现较高“宽口径债务率”，都需要详细了解，以此观察城投平台所在省级政府可能会对哪些地市区县进行较为严格的债务管控或债务化解工作。 考察城投平台所在区域的有息债务规模与债务结构，包括了城投平台对于“非标”与“涉众债务（例如定融）”的依赖程度与相应债务成本，以及目前省级政府对于本区域“非标”与“涉众债务（例如定融）”的逾期或违约情况，采取了哪些管控方式与相应案例，都需要详细了解，以此判断城投平台所在地级市政府、所属省级政府的债务管控、债务化解、债务帮扶、债务救助机制。 ➢风险提示：行业面临政策调整风险、定价模型的选取变量偏主观、超预期负面舆情风险。 目录 1.1政府信用..............................................................................................................................................................................................41.2“GDP崛起路线图”及构建衡量区域经济指标体系..................................................................................................................71.3债务管控机制及其指标体系.............................................................................................................................................................91.4中期因素需要1至3年时间而逐步形成市场“共识”............................................................................................................11 1中期定价有哪些维度 从中期视角（期限1-3年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响城投债定价策略的核心因素，而市场情绪及投资主体因素也会在特定条件下成为重要因素。 其中，“市场估值因素”主要包括了近期该城投平台发行城投债的一级市场认购倍数及票面利率，是否出现“发飞”现象或能低于当前估值发行，皆能体现近期市场对于该城投平台及其城投债的信用认可程度。 中期定价时也需要考虑“投资主体因素”。国有商业银行理财子部门、险资、券商、公募基金、私募基金以及本地城农商行，是城投债的主要投资者。在不同的经济周期里，上述投资者的持仓策略、交易策略、产品赎回情况等，可能会成为城投债估值波动的重要影响因素。因此，须及时了解上述投资者的固收产品持仓结构与交易策略，以及产品收益的边际变化情况与相应变化原因，由此观察其固收产品对于不同期限、不同评级、不同区域城投债的调仓策略及再投资情况，从而了解城投债的二级市场估值波动情况。 一般来说，市场对特定区域地方政府及其平台公司的看法与观点，会随着当地政府信用、经济基本面与债务管控机制的变化，而逐渐形成某种程度的“共识”，且该“共识”在短期内较难发生改变。 如果这些“共识”持续时间较长，例如持续了1年或2年，甚至持续了3年以上，则即使后续这些特定区域在债务管控机制、经济基本面都发生了较大程度的 边际变化，可能都无法短期内改变“共识”。例如，国家与省级政府对该特定区域给予了较多“化债资金”或“化债资源”，或者省级政府出台了重大发展战略以支持该特定区域的经济产业发展，也无法短期内改变市场对其所形成的“共识”。 鉴于此，这些“共识”往往成为市场情绪与投资主体进行城投债定价的重要参考指标，使得“市场情绪及投资主体因素”已经逐渐成为了影响城投债定价策略的中期因素。 1.1政府信用 政府信用、区域经济基本面与债务管控机制之间，具有内在逻辑关联性，彼此影响而相互体现，由其中之一而能够推导其他。 1.1.1“有为型”地方政府或能提升本地经济发展能力 政府信用较好的区域地方政府，其对城投平台、产投平台及地方产业型国企的债务管控能力相对较好，而这样的“有为型”政府也会长期发展本土特色产业以及不断提升税收，融资能力相对较强。 这类“有为型”地方政府，往往能落实好国家各项政策，又受到国家与省级政府的支持力度也较大，在产业面上也常能“与时俱进”而提前布局新兴产业、未来产业，使得该区域宏观经济基本面相对较好，人口净流入趋势较强，会形成区域里的“经济中心”或“产业中心”。 近年来，国家不断帮助地方政府化债隐性债务以及降低地方政府债务率，那么在“化债之后”，地方政府及其平台公司是否应该逐步减少各类投资力度、减少增量债务、减少产业发展速度等，当期市场仍有诸多不同意见与看法，尤其是针对“有为型”政府及其激励机制，也存在较多争议。 2025年8月6日，中共湖北省委十二届十次全体会议审议通过《中共湖北省委关于进一步激励干部在加快建成中部地区崛起重要战略支点中担当作为的意见》，其中，对于“有为型”地方政府干部的考核要求，进行了详细说明。 上述湖北省政策文件指出，要“大力选拔使用敢担当善作为的干部”： （1）注重从承担重大战略任务、完成急难险重工作、破解重大历史遗留问题、防范和化解重大风险等方面取得显著成效的地方和单位选拔干部； （2）对高质量发展绩效考核、年度综合考核连续三年优秀或者争先进位成效明显的领导班子或领导干部，选拔使用时予以重点推荐、优先考虑； （3）干部选拔任用中，不搞平衡照顾，打破“隐性台阶”，对表现特别突出的干部，要及时选配到重要职务和关键岗位上来； （4）对县（市、区）、乡镇（街道）表现突出的党政正职，可直接提任上一级党委专职副书记、政府常务副职； （5）对党政机关、企事业单位领导班子中资历不靠前但实绩突出的副职，破除论资排辈，可以直接提任正职； （6）对长期在基层一线苦干实干、表现突出的干部，注重选拔到上一级党政机关、企事业单位任职； （7）更大力度发挥职级晋升的激励作用，破除简单以年龄划线、按任职时间排序等倾向，对勇于担当作为、工作成效明显的干部，及时予以职级晋升激励。 “敢担当善作为”的地方政府及其城投平台、产投平台、产业型国企，实际上也属于“改革先行先试者”，它们对于国家各部委与省级政府鼓励的“重点领域”，即使出现因缺乏经验、先行先试出现的失误，也可以有容错免责机制，避免因为“不敢作为”而错失发展机遇。 李强总理在今年的《政府工作报告》里就要求“支持经济大省挑大梁，在要素保障、科技创新、改革开放先行先试等方面制定支持政策”。 而上述湖北省政策文件也表示，要“健全完善容错免责机制”，坚决落实"三个区分开来"，健全尽职免责、失职追责、精准问责长效机制；建立重点领域免责减责事项清单，对干部在推进支点建设中因缺乏经验、先行先试出现的失误，尚无明确限制的探索性试验中的失误，为推动发展的无意过失，可以不予或者免予追责问责；探索推广先行先试担当作为风险备案机制，对改革创新工作，经过事前评估备案可以依规依纪予以容错。 2016年1月，习近平总书记首次提出“三个区分开来”，强调“要把干部在推进改革中因缺乏经验、先行先试出现的失误和错误，同明知故犯的违纪违法行为区分开来；把上级尚无明确限制的探索性试验中的失误和错误，同上级明令禁止后依然我行我素的违纪违法行为区分开来；把为推动发展的无意过失，同为谋取私利的违纪违法行为区分开来”。而在2024年7月公布的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》里，又提出：“落实‘三个区分开来’，激励干部开拓进取、干事创业。” 而在“化债之后”，地方政府及其平台公司是否应该逐步减少各类投资力度，从而逐步降低增量债务。对此，2025年8月1日，《求是》杂志刊登了重要文章《下半年中国经济走势怎么看？》，《求是》专访了中国宏观经济研究院副院长郭春丽、中国社会科学院工业经济研究所所长陈彦斌，他们认为： （1）目前我国传统基建投资存量巨大，边际回报逐渐下降，不少地区存在基建投资过量、使用效率较低、地方债务高企等问题。随着我国城镇化从快速增长期转向稳定发展期，过去习惯以房地产和传统基建投资为主拉动经济增长的空间越来越小、成本越来越高。 （2）需要注意的是，不能把投资等同于房地产和传统基建投资。我国的投资尤其是工业领域投资还存在巨大增长空间，高技术领域投资回报率也仍然维持在 高位。 （3）当前，新一轮科技革命和产业变革加速演进，实数融合场景逐渐成熟，由此带来的数智化改造投资又在推动传统产业转型升级，投资收益也相当可观。相关研究成果表明，发达国家在工业化完成前后，技改投资占工业投资比重为50%—60%，美国达到69%，而我国刚过40%，传