城投债投资框架之四：短期定价的关键变量与高频数据

短期定价的关键变量与高频数据 2025年08月21日 ➢影响城投债定价策略的短期因素：从短期视角（期限0-1年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。还有一些短期变量，也会在较短时间内影响利率债与城投债的估值波动。例如，每年全国“两会”正式公布的“赤字率”及“广义财政赤字”，当年的新增地方一般债、新增地方专项债与超长期特别国债情况，都需要特别重视，其对城投平台所在区域的影响可能会比较大。尤其是这些国债与地方债分配给各省市区县的额度，以及是否能够用于置换地方各种类型债务，都可能会在短期影响城投债的定价策略。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com 分析师梁克淳执业证书：S0100525070005邮箱：liangkechun@mszq.com ➢特定时间召开的会议或影响短期估值定价：每个月的国务院常务会议、每个季度召开的中央政治局会议，特定时间召开的全国“两会”、党中央“全体会议”、地方“两会”与中央经济工作会议，以及不定期召开的中央城市工作会议、中央金融工作会议等，也可能会出台新的政策或方案，或对各省市区县的当前经济发展情况与财政收入产生“边际变化影响”，从而最终影响地方政府在未来的工作内容与行为方式，也需要高度重视。 相关研究 1.城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度-2025/08/082.城投债投资框架之二:长期定价看什么-2025/08/043.城投债投资框架之一:城投债定价模型综述-2025/08/01 ➢行政层级影响短期估值定价：“城投平台层级”指的是城投平台的行政层级，而省级、地市级、区级、县级及乡镇级是较为常见的行政层级。如果是地市级，就需要重点考虑它们与省级政府的关系，例如省级政府是否对于本市提出了一些重大发展战略与长期规划；省级政府对于本市重要产业的支持力度如何，包括传统产业、新兴产业、未来产业，是否协助本市引入重要产业链的“链主型”企业；省级政府将每年“新增专项债”转贷给本市的额度是多少，每年有多少“化解地方债务”额度能够分配给本市，以及本市能否获得较多比例的“省级重点项目”。上述这些因素，皆可用来观察省级政府对于本地级市的支持力度。 ➢市场估值对短期估值定价的影响：主要包括了近期该城投平台发行城投债的一级市场认购倍数及票面利率，是否出现“发飞”现象或能低于当前估值发行，皆能体现近期市场对于该城投平台及其城投债的信用认可程度。与此同时，该城投平台不同期限、不同类型的城投债品种，其二级市场估值是否有异动或近期成交情况是否踊跃等，也能够以此观察最近一年市场对其信用资质的认可程度。 ➢高频数据对于短期估值定价的影响正在逐渐增加：制造业采购经理指数（PMI）、全国工程机械工作量、桩工设备工作量、项目开工率、项目中标金额等各类先行指标，皆能在一定程度上反映固定资产投资的当前状态以及企业景气度。还有更多高频指标，在每个月的不同时间段进行发布，例如，中国中小企业协会公布的中国中小企业指数，中国物流与采购联合会公布的电商物流指数、仓储指数、公路物流运价指数及物流业景气指数，中国商业联合会零售业景气指数项目组公布的中国零售业景气指数，国家能源局公布的全国最大电力负荷同比增速等，也能反映宏观经济当前状态，从而影响投资者对估值定价的预期与判断。 ➢风险提示：行业面临政策调整风险、定价模型的选取变量偏主观、超预期负面舆情风险。 目录 1短期定价的关键变量与高频数据...............................................................................................................................31.1城投平台层级及融资能力.................................................................................................................................................................41.2市场情绪及投资主体.........................................................................................................................................................................51.3高频数据对于短期估值定价的影响正在逐渐增加.......................................................................................................................52风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1短期定价的关键变量与高频数据 从短期视角（期限0-1年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。 还有一些短期变量，也会在较短时间内影响利率债与城投债的估值波动。例如，每年全国“两会”正式公布的“赤字率”及“广义财政赤字”，当年的新增地方一般债、新增地方专项债与超长期特别国债情况，都需要特别重视，其对城投平台所在区域的影响可能会比较大。尤其是这些国债与地方债分配给各省市区县的额度，以及是否能够用于置换地方各种类型债务，都可能会在短期影响城投平台及其城投债的定价策略。 每个月的国务院常务会议、每个季度召开的中央政治局会议，特定时间召开的全国“两会”、党中央“全体会议”、地方“两会”与中央经济工作会议，以及不定期召开的中央城市工作会议、中央金融工作会议等，也可能会出台新的政策或方案，或对各省市区县的当前经济发展情况与财政收入产生“边际变化影响”，从而最终影响地方政府在未来的工作内容与行为方式，也需要高度重视。 例如，2025年7月14日，时隔10年，中央城市工作会议在北京举行。习近平总书记要求各级政府从“按规律办事”的角度来观察产业布局，并多次指出目前城市发展的主要症结所在。在本次会议中，总书记表示：“推进城镇化是一个循序渐进、水到渠成的过程，必须符合经济社会发展规律，不能脱离实际、急于求成。上项目，一说就是几样：人工智能、算力、新能源汽车，是不是全国各省份都要往这些方向去发展产业？” 又例如，2025年7月30日，中共中央政治局召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。 从中央城市工作会议以及即将召开的第二十届中央委员会第四次全体会议来看，会议中提出的诸多政策建议以及领导人的重要谈话，可能会影响各省市区县对于城市发展、产业迭代、债务化解及民生支出的政策制定，从而对各省市区县的城投债估值产生短期影响。 另外，从海外视角来看，每年美联储调息节奏、调息策略以及美国对华政策的边际变化，或对我国利率债市场、汇率市场、外贸情况及GDP完成情况，产生一定程度的边际影响，尤其是近期美国“对等关税”措施的出台，对我国利率债市场的影响可能会传导至信用债及城投债市场，并影响其发行票面利率与二级市场估值，也需要特别重视其传导链条与影响程度。 1.1城投平台层级及融资能力 1.1.1行政层级 一般来说，“城投平台层级”指的是城投平台的行政层级，而省级、地市级、区级、县级及乡镇级是较为常见的行政层级。 如果是地市级，就需要重点考虑它们与省级政府的关系，例如省级政府是否对于本市提出了一些重大发展战略与长期规划；省级政府对于本市重要产业的支持力度如何，包括传统产业、新兴产业、未来产业，是否协助本市引入重要产业链的“链主型”企业；省级政府将每年“新增专项债”转贷给本市的额度是多少，每年有多少“化解地方债务”额度能够分配给本市，以及本市能否获得较多比例的“省级重点项目”。上述这些因素，皆可用来观察省级政府对于本地级市的支持力度。 如果是区县级，则重点考虑它们与地级市或市本级的关系，例如土地出让金与税收的分成比例、债务管控关系、重大项目审批流程以及相关人事任命程序等，皆需要纳入短期定价策略的考量因子。 1.1.2对银行贷款的融资能力 城投平台融资能力，包括了城投平台与当地银行的融资关系，尤其是与政策性银行、国有商业银行、股份制银行、城商行及农商行（或农信社）的关系。 一般来说，国开行、农发行等政策性银行以及工行、建行、中行、农行、交行、邮储银行等国有商业银行，其对城投平台支持力度较大时，或者“政策性银行、国有商业银行贷款占城投平台有息负债”的比重较高时，显示城投平台的融资能力较强。与此同时，城投平台对于股份制银行、城商行、农商行（或农信社）的各期限融资利率相对较低时，也能显示城投平台的融资能力较强。 1.2市场情绪及投资主体 1.2.1市场估值 市场估值因素，主要包括了近期该城投平台发行城投债的一级市场认购倍数及票面利率，是否出现“发飞”现象或能低于当前估值发行，皆能体现近期市场对于该城投平台及其城投债的信用认可程度。 与此同时，该城投平台不同期限、不同类型的城投债品种，其二级市场估值是否有异动或近期成交情况是否踊跃等，也能够以此观察最近一年市场对其信用资质的认可程度。 而同区域、同地级市的不同城投平台，在期限相同、品种类型相似的情况下，各个城投平台的城投债之间也会存在一定程度的差异，尤其是利率债上行期间，这些差异或被进一步拉大，不同平台之间的信用资质、债务管控能力、主要持仓投资者结构等，可能会成为上述差异扩大或缩小的关键影响因素。 1.2.2投资者结构及交易策略 短期定价与中期定价时，都需要考虑“投资主体因素”。例如，国有商业银行理财子部门、险资、券商、公募基金、私募基金以及本地城农商行，是城投债的主要投资者。 在不同的经济周期里，上述投资者的持仓策略、交易策略、产品赎回情况等，可能会成为城投债估值波动的重要影响因素。因此，须及时了解上述投资者的固收产品持仓结构与交易策略，以及产品收益的边际变化情况与相应变化原因，由此观察其固收产品对于不同期限、不同评级、不同区域城投债的调仓策略及再投资情况，从而了解城投债的二级市场估值波动情况。 1.3高频数据对于短期估值定价的影响正在逐渐增加 1.3.1具有“先行指标”意义的高频数据 宏观经济受到一系列因素的影响，从而较难观察宏观经济的“边际变化”趋势。每个月，国家统计局都会按时公布一系列宏观经济数据指标，但是有些“先行指标”依然影响巨大，能够实时影响投资者对于当前宏观经济状态的判断力与观察度，并使得投资者对于未来“预期”进行估值定价，从而能够在短期实时影响利率债与城投债的估值波动幅度。 例如，2025年7月31日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2025年7月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点。中国物流信息中心分析师文韬指出，制造业市场价格趋稳回升主要是基础原材料行业所带动，从近期价格