城投债投资框架之一：城投债定价模型综述

城投债定价模型综述 2025年08月01日 ➢城投债定价策略模型综述：城投债定价策略模型需要同时考虑城投平台自身资质、平台所在区域基本面以及国家政策边际变化，结合短中长期的期限时间来进行最终定价。 ➢城投债定价策略模型：主要包括五大部分，分别是城投平台层级、融资能力，市场情绪及投资主体，政府信用及债务管控以及区域实力与竞争力，同时还需要考虑一些特殊变量因素。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢不同视角看城投平台的考量因素：从短期视角（期限0-1年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。从中期视角（期限1-3年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响定价策略的重要因素。而从长期视角（期限3年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，决定了城投债定价的底层逻辑。 分析师梁克淳执业证书：S0100525070005邮箱：liangkechun@mszq.com 分析师陈钰婷执业证书：S0100525070003邮箱：chenyuting@mszq.com ➢部分变量因素也会影响城投债定价策略：部分变量因素也正在时时影响城投债的发行票面利率与二级市场估值，也能在中长期影响城投平台所在区域的产业基本面与发展竞争力，因而需要给予一定程度重视。从短期来看，每年全国“两会”正式公布的“赤字率”及“广义财政赤字”，当年的新增地方一般债、新增地方专项债与超长期特别国债情况，都需要特别重视，其对城投平台所在区域的影响可能会比较大。考虑中期视角对于城投债定价策略的变量，需要重视每年我国政府工作报告对于全年经济社会发展主要目标的设定情况，以及各省份相应目标设定情况，由此导致各省市区县地方政府需要完成的发展任务或会相应调整，这对于城投平台在本年度的发展规划、预算支出、融资情况等也会发生相应变化。 相关研究 1.可转债择券系列专题：泛AI板块转债精选-2025/07/312.流动性专题：8月资金面关注什么-2025/07/303.债券策略周报20250728：8月债市还有机会吗-2025/07/284.信用债周策略20250728：8月信用债投资策略思考-2025/07/285.转债周策略20250727：8月转债组合-2025/07/27 ➢城投平台所在区域的工业、地产、服务业及相应财政税收情况，是该区域的经济基本面。首先，该区域的主要产业结构、产业集群、工业纳税大户等情况，可以通过不同产业的规模以上工业企业增加值、利润总额、利润率等指标来进行综合衡量。其次，2015年以来，该区域的房地产市场发展情况如何，是否存在较多“烂尾楼”，近期房地产融资协调机制“白名单”在该区域的落地情况，以及当前该区域的一级市场土地拍卖热度、房屋成交量与房价走势，都可以用来衡量房地产对于当地财政收入的影响程度。再次，该区域的服务业发展情况，主要包括了各类生活型服务业规模、消费主力结构、社会商品零售总额、常住人口净流入等，可以通过规模以上服务业企业收入、利润总额、利润率等指标，以及限额以上批发零售企业、限额以上住宿餐饮企业等各类指标来近似衡量当地服务业发展情况。 ➢城投平台所在区域的债务管控机制，有多组指标可以进行综合评判。例如，城投平台所在地市级、区级、县级的“宽口径债务率”，以及该省份的哪些地级市、哪些区县呈现较高“宽口径债务率”，都需要详细了解，以此观察城投平台所在省级政府可能会对哪些地市区县进行较为严格的债务管控或债务化解工作。又例如，该地级市重要城投平台的有息债务规模与债务结构，城投平台对于“非标”与“涉众债务（例如定融）”的依赖程度与相应债务成本，以及目前省级政府对于城投平台所在地级市的债务管控、债务化解、债务帮扶、债务救助情况，也可以用来考察该区域的债务管控机制。 ➢风险提示：行业面临政策调整风险；定价模型的选取变量偏主观；超预期负面舆情风险。 目录 1.1城投债定价策略模型.........................................................................................................................................................................31.2城投平台层级及融资能力.................................................................................................................................................................41.3市场情绪及投资主体.........................................................................................................................................................................41.4政府信用及债务管控机制.................................................................................................................................................................51.5区域实力与竞争力.............................................................................................................................................................................61.6变量因素..............................................................................................................................................................................................6 1城投债定价模型综述 1.1城投债定价策略模型 城投债定价策略模型需要同时考虑城投平台自身资质、平台所在区域基本面以及国家政策边际变化，结合短中长期的期限时间来进行最终定价。 定价策略模型主要包括五大部分，分别是城投平台层级、融资能力，市场情绪及投资主体，政府信用及债务管控以及区域实力与竞争力，同时还需要考虑一些特殊变量因素。 从短期视角（期限0-1年）来看，城投平台层级、融资能力、市场情绪、投资主体是主要考量因素。 从中期视角（期限1-3年）来看，政府信用、区域经济基本面与债务管控机制是影响定价策略的重要因素。 而从长期视角（期限3年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，决定了城投债定价的底层逻辑。 资料来源：iFind，民生证券研究院 1.2城投平台层级及融资能力 1.2.1行政层级 一般来说，“城投平台层级”指的是城投平台的行政层级，而省级、地市级、区级、县级及乡镇级是较为常见的行政层级。 如果是区县级，则重点考虑它们与地级市或市本级的关系，例如土地出让金与税收的分成比例、债务管控关系、重大项目审批流程以及相关人事任命程序等，皆需要纳入短期定价策略的考量因子。 1.2.2对银行贷款的融资能力 城投平台融资能力，包括了城投平台与当地银行的融资关系，尤其是与政策性银行、国有商业银行、股份制银行、城商行及农商行（或农信社）的关系。 一般来说，国开行、农发行等政策性银行以及工行、建行、中行、农行、交行、邮储银行等国有商业银行，其对城投平台支持力度较大时，或者“政策性银行、国有商业银行贷款占城投平台有息负债”的比重较高时，显示城投平台的融资能力较强。与此同时，城投平台对于股份制银行、城商行、农商行（或农信社）的各期限融资利率相对较低时，也能显示城投平台的融资能力较强。 1.3市场情绪及投资主体 1.3.1市场估值 市场估值因素，主要包括了近期该城投平台发行城投债的一级市场认购倍数及票面利率，是否出现“发飞”现象或能低于当前估值发行，皆能体现近期市场对于该城投平台及其城投债的信用认可程度。 与此同时，该城投平台不同期限、不同类型的城投债品种，其二级市场估值是否有异动或近期成交情况是否踊跃等，也能够以此观察最近一年市场对其信用资质的认可程度。 而同区域、同地级市的不同城投平台，在期限相同、品种类型相似的情况下，各个城投平台的城投债之间也会存在一定程度的差异，尤其是利率债上行期间，这些差异或被进一步拉大，不同平台之间的信用资质、债务管控能力、主要持仓投资者结构等，可能会成为上述差异扩大或缩小的关键影响因素。 1.3.2投资者结构及交易策略 国有商业银行理财子部门、险资、券商、公募基金、私募基金以及本地城农商行，是城投债的主要投资者。 在不同的经济周期里，上述投资者的持仓策略、交易策略、产品赎回情况等， 可能会成为城投债估值波动的重要影响因素。因此，须及时了解上述投资者的固收产品持仓结构与交易策略，以及产品收益的边际变化情况与相应变化原因，由此观察其固收产品对于不同期限、不同评级、不同区域城投债的调仓策略及再投资情况，从而了解城投债的二级市场估值波动情况。 1.4政府信用及债务管控机制 1.4.1经济基本面 城投平台所在区域的工业、地产、服务业及相应财政税收情况，是该区域的经济基本面。 首先，该区域的主要产业结构、产业集群、工业纳税大户等情况，可以通过不同产业的规模以上工业企业增加值、利润总额、利润率等指标来进行综合衡量。 其次，2015年以来，该区域的房地产市场发展情况如何，是否存在较多“烂尾楼”，近期房地产融资协调机制“白名单”在该区域的落地情况，以及当前该区域的一级市场土地拍卖热度、房屋成交量与房价走势，都可以用来衡量房地产对于当地财政收入的影响程度。 再次，该区域的服务业发展情况，主要包括了各类生活型服务业规模、消费主力结构、社会商品零售总额、常住人口净流入等，可以通过规模以上服务业企业收入、利润总额、利润率等指标，以及限额以上批发零售企业、限额以上住宿餐饮企业等各类指标来近似衡量当地服务业发展情况。 与此同时，该区域主要税种收入的边际变化情况、上级转移支付、地方一般债、地方专项债等指标，也可以近似衡量工业、地产、服务业等对于当地财政收入的影响。 1.4.2债务管控机制 城投平台所在区域的债务管控机制，有多组指标可以进行综合评判。 例如，城投平台所在地市级、区级、县级的“宽口径债务率”，以及该省份的哪些地级市、哪些区县呈现较高“宽口径债务率”，都需要详细了解，以此观察城投平台所在省级政府可能会对哪些地市区县进行较为严格的债务管控或债务化解工作。 又例如，该地级市重要城投平台的有息债务规模与债务结构，城投平台对于“非标”与“涉众债务（例如定融）”的依赖程度与相应债务成本，以及目前省级政府对于城投平台所在地级市的债务管控、债务化解、债务帮扶、债务救助情况，也可以用来考察该区域的债务管控机制。 1.5区域实力与竞争力 区域实力与竞争力，是城投平台及城投债的最核心基本面，属于最基础的“基本面”，主要包括了国家对于城投平台所在省份的支持力度与发展策略，包括了近年是否出台重大的区域发展战略，省级政府是否出台了省级重大发展战略，该省份拥有“国家新区”、“国家级经济技术开发区”、“国家级高新技术产业开发区”的数量与产值规模等，预计或将对于城投平台所在地级市