城投债投资框架之二：长期定价看什么

长期定价看什么 2025年08月04日 ➢影响城投债定价策略的长期因素：从长期视角（期限3年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，主要包括了“区域级&省级重大战略”、历年中央对该省市的支持力度、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心，它们共同决定了城投债定价策略的底层逻辑。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢区域竞争力及区域重大战略：区域实力、区域竞争力以及“区域级&省级重大战略”，是城投平台及城投债的最核心基本面，主要涉及国家对于城投平台所在省市的支持力度与发展策略，在具体实务操作与日常研究过程中，可以详细考虑以下四个参考指标：（1）近年来国家是否出台了与该省市相关的重大区域发展战略。（2）党的“二十大”以来，国家领导人对于该省市的视察情况及相关指导意见，尤其是对于该省市未来发展情况，是否有具体指导意见。（3）党的“二十大”以来，省级政府是否出台了省级重大发展战略或重点产业链发展规划。（4）该省市拥有“国家新区”、“国家级经济技术开发区”、“国家级高新技术产业开发区”的数量与产值规模，以及它们占该省市工业增加值的比重，或者其他利润效率指标的比重与权重，都能反映该区域的经济实力与产业集群情况。 分析师梁克淳执业证书：S0100525070005邮箱：liangkechun@mszq.com 相关研究 1.债券策略周报20250803：增值税会改变债券投资策略框架吗-2025/08/032.信用债周策略20250803:哪些区域信用债有政策机会？-2025/08/033.转债周策略20250802：近期转债市场研判和择券策略-2025/08/024.海外利率FOMC会议追踪系列点评：9月降息仍需等待数据支持-2025/08/015.城投债投资框架之一:城投债定价模型综述-2025/08/01 ➢历年中央对该省市的支持力度：主要包括了中央对该省市的历年转移支付额度、新增专项债额度、是否专项债“自审自发”试点区域，以及“特殊再融资债券”、“隐性债务置换债券”额度分配情况，都可以作为区域基本实力、发展竞争力与化解债务能力的重要指标。 ➢《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心：随着各省市《2021-2035年国土空间规划》陆续获得上级部门的批准，各级政府依照《国土空间规划》进行大规模基础设施建设与资金资源投入的工作，也正在逐步开展中。在参考各省市区县所制定的《2021-2035年国土空间规划》而进行区域实力、区域竞争力分析时，可以详细考虑以下四个参考指标：（1）东西轴/南北轴的发展规划；（2）强省会战略及其辐射区域；（3）省域副中心；（4）市域副中心。 ➢城市扩张规律：一般而言，从任何城市的主城区向外扩展，首先是拓展至城区的环路及“城乡结合部”，形成了“城乡融合发展”模式；其次是拓展至“主城区-所辖区县”的链接道路，以及这些道路所经过的街道与乡镇区域。再次是拓展至地级市与地级市之间的边界，可能会形成“跨地市合作区”。如果刚好是相邻两个省的交界地级市，则可能会形成“跨省临近地市合作区”或“省际合作区”。综合来看，城投债定价策略模型的长期因素，主要聚焦于省市区县的战略发展定位与长期发展趋势，这意味着相应的各级政府可能会把较多政策资金注入到所规划的新城区，也可能会有较多新兴产业进驻该区域而形成较多“人口净流入”现象，最终从省级政府与省会城市不断外溢产业资源与人才红利至本省其他区域，并驱动住宅地产、商业地产与工业地产在各地市区县的用地扩张与地理空间拓展。 ➢风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 目录 1长期定价看什么.......................................................................................................................................................31.1区域级&省级重大战略......................................................................................................................................................................31.2历年中央对该省市的支持力度.........................................................................................................................................................51.3《国土空间规划》及其对城市与城投平台的影响.......................................................................................................................52风险提示.................................................................................................................................................................9插图目录..................................................................................................................................................................10 1长期定价看什么 从长期视角（期限3年以上）来看，区域实力、省市竞争力是最大影响因素，主要包括了“区域级&省级重大战略”、历年中央对该省市的支持力度、《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心，它们共同决定了城投债定价策略的底层逻辑。 1.1区域级&省级重大战略 区域实力、区域竞争力以及“区域级&省级重大战略”，是城投平台及城投债的最核心基本面，亦是最基础的“基本面”，主要涉及国家对于城投平台所在省市的支持力度与发展策略，在具体实务操作与日常研究过程中，可以详细考虑以下四个参考指标。 1.1.1近年来国家是否出台了与该省市相关的重大区域战略 例如，2019年12月1日，中共中央、国务院发布了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，规划范围包括上海市、江苏省、浙江省、安徽省全域（面积35.8万平方公里），并以上海市，江苏省南京、无锡、常州、苏州、南通、扬州、镇江、盐城、泰州，浙江省杭州、宁波、温州、湖州、嘉兴、绍兴、金华、舟山、台州，安徽省合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、滁州、池州、宣城27个城市为中心区（面积22.5万平方公里），辐射带动长三角地区高质量发展。 1.1.2对该省市视察之后的指导意见 党的“二十大”以来，国家领导人对于该省市的视察情况及相关指导意见，尤其是对于该省市未来发展情况，是否有具体指导意见。 例如，2025年3月17日，湖北省委书记王忠林发表文章《加快建成中部地区崛起的重要战略支点》，其中提到，2024年11月，习近平总书记考察湖北时，要求我们“在长江经济带高质量发展中奋勇争先，加快建成中部地区崛起的重要战略支点，奋力谱写中国式现代化湖北篇章”。这是国家领导人对于湖北省未来一段时间发展规划的重要战略定位，预计未来湖北省将基于此战略定位而制定相应的城市发展战略及产业倍增战略。 1.1.3省级重大发展战略或重点产业链发展规划 党的“二十大”以来，省级政府是否出台了省级重大发展战略或重点产业链发展规划。 例如，根据上述湖北省委书记王忠林发表的文章《加快建成中部地区崛起的重要战略支点》，湖北省将大力实施区域联动战略，整体提升支点的区域协同力。尤其是强化辐射引领，更大力度做强汉襄宜“金三角”硬支撑；加强都市圈提能跃升，建立健全武汉、襄阳、宜昌“金三角”协同发展机制；强化县域支撑，更大力度推动城乡融合发展，推动百强县进位、千亿县扩容，打造一批经济强镇、工业重镇、农旅名镇、商贸大镇。 由此可见，湖北省的武汉、襄阳、宜昌及重要百强县，如仙桃市、大冶市、宜都市、潜江市、枣阳市、枝江市、汉川市、天门市等，预计可能都将获得省级政府的大力支持与积极发展。 又例如，2025年湖南省政府工作报告显示，湖南省规划深入推进13条重点产业链倍增计划，打造具有湖南特色优势的产业集群。这些重点产业链所涉及的地市区县，或将迎来更多的产业支持与企业进驻，其未来发展势头值得密切关注。 1.1.4国家新区、国家级高新区及国家级经开区 该省市拥有“国家新区”、“国家级经济技术开发区”、“国家级高新技术产业开发区”的数量与产值规模，以及它们占该省市工业增加值的比重，或者其他利润效率指标的比重与权重，都能反映该区域的经济实力与产业集群情况。 例如，湖南自2021年部署推进“五好”（规划定位好、创新平台好、产业项目好、体制机制好、发展环境好）园区创建工作以来，至2024年底，这些园区规模工业增加值、税收增速分别高于全省2.2个和3.7个百分点，贡献了全省74.6%的规模工业增加值和40%左右的税收，其中，长沙高新区、长沙经开区、株洲高新区、宁乡经开区、浏阳经开区及衡阳高新区等6家园区入选全国先进制造百强园区。 鉴于此，拥有“五好园区”较多的地市区县，或者全国先进制造百强园区所在区县，其获得省级政府与地市级政府的支持力度可能也比较大，经济与产业基本面也相对较好。 1.2历年中央对该省市的支持力度 “历年中央对该省市的支持力度”也是需要重点关注的长期影响因素。主要包括了中央对该省市的历年转移支付额度、新增专项债额度、是否专项债“自审自发”试点区域，以及“特殊再融资债券”、“隐性债务置换债券”额度分配情况，都可以作为区域基本实力、发展竞争力与化解债务能力的重要指标。 1.3《国土空间规划》及其对城市与城投平台的影响 《国土空间规划》确定的省域副中心与各地级市的市域副中心，也正在成为区域未来发展趋势及获得上级政府支持的重要观察指标。随着各省市《2021-2035年国土空间规划》陆续获得上级部门的批准，各级政府依照《国土空间规划》进行大规模基础设施建设与资金资源投入的工作，也正在逐步开展中。 自2021年开始，我国要求地方政府制定《2021-2035年国土空间规划》。通过各省市区县制定的《国土空间规划》，可以由此观察各级政府在未来数年之内进行基础设施建设的发展思路，尤其是新城区、工业园区、城乡规划等，更是成为该区域内各类城投平台、产投平台、地方国企、房地产企业、服务业企业等制定项目投资与发展建设的重要参考指南。 2017年2月4日，国务院印发了《全国国土规划纲要（2016-2030年）》，这是我国首个国土空间开发与保护的战略性、综合性、基础性规划，对涉及国土空间开发、保护、整治的各类活动具有指导和管控作用。 2019年5月23日，中共中央国务院公布了《关于建立国土空间规划体系并监督实施的若干意见》，要求将主体功能区规划、土地利用规划、城乡规划等空间规划融合为统一的国土空间规划，实现“多规合一”，强化国土空间规划对各专项规划的指导约束作用，是党中央、国务院作出的重大部署。 《关于建立国土空间规划体系并监督实施的若干意见》的主要目标是： （1）到2020年，基本建立国土空间规划体系，逐步建立“多规合一”的规划编制审批体系、实施监督体系、法规政策体系和技术标准体系；基本完成市县以上各级国土空间总体规划编制，初步形成全国国土空