“组合管理”系列报告之三：从景气验证到预期定价：“景气预期”行业比较框架

从景气验证到预期定价：“景气预期”行业比较框架 策略研究团队 ——“组合管理”系列报告之三 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 从财报验证到预期展望：景气研究的范式延伸 在《组合管理》系列的第二篇报告中，我们提出“‘景气投资’的本质是追逐未来业绩的高增长，中长期真正值得预测和研究的核心变量，是收入增速、盈利增速等”，验证了财报发布后跟随财报信息进行配置的“基本面动量”策略高度有效。为了进一步回答“尚未验证的景气该如何展望？”，景气预期行业比较框架应运而生。景气预期行业比较框架的本质是分析师预期的二阶导，通过跟踪分析师预期的动态变化，刻画产业景气的边际趋势。景气投资方法论与景气预期行业比较框架分别承担“验证跟随”与“前瞻展望”的功能，构成组合管理框架。 “景气预期”框架对行业股价走势具有显著的指引作用。总体来看，“景气预期”框架对31个一级行业中的22个行业，134个二级行业中的92个行业的股价走势具有显著的解释效果，有效率分别达到71%和70.2%。 我们对不同行业进行全面的打分：从排序得分、趋势得分两个维度分别反映行业景气预期变化的显著程度及变化趋势，最后加总得到行业的景气预期综合得分。排序得分关注行业景气预期的动态边际变化，趋势得分关注行业的产业周期趋势。 相关研究报告 《隔夜海外市场点评：信息不对称放大 市 场 波 动—投 资 策 略 点 评 》-2026.6.10 “景气预期”行业做多组合：抓住超额收益的β 根据行业最终得分，在一级行业层面，筛选出得分最高的前三或前五优势行业。“景气预期”前3、前5一级行业做多组合年化收益率分别为15.7%和17.7%，显著跑赢同期的wind全A的10.5%。景气预期行业做多组合仅仅利用了高景气行业的beta，便能够跑赢在组合中进一步筛选了alpha的偏股混合基金指数，足以证明景气预期行业做多组合的有效性。 《机构关注度环比回升：通信、社会服 务 和 综 合—投 资 策 略 点 评 》-2026.6.8 《AI硬件利益格局调整，孕育科技内部 切 换 机 会—投 资 策 略 周 报 》-2026.6.7 “景气预期”行业回避组合：协助选取低配行业 景气预期行业回避组合对于投资者最大的价值在于——定位低配的行业。许多框架擅长筛选做多方向但不擅长筛选回避方向，但“景气预期”框架刚好在定位回避行业上十分擅长。我们反向操作景气预期行业做多组合，获得行业回避组合，两大组合在策略净值、年化收益率、夏普比率与最大回撤方面均大幅落后于Wind全A，同时跑赢Wind全A的概率均低于10%。 “景气预期”框架对当前做多/回避的指引 截至2026年6月5日，景气预期在持续改善且股价上行信号更明确的一级行业有：轻工制造、通信、有色金属、纺织服饰、电力设备；二级行业包括：能源金属、小金属、通信设备、化学原料、工业金属等。股价下行信号更明确的一级行业有：综合、汽车、非银金融、商贸零售、食品饮料；二级行业包括：基础建设、保险Ⅱ、房屋建设Ⅱ、普钢、乘用车等。 风险提示：地缘风险超预期升级；宏观政策超预期变动；测算模型基于历史数据。 目录 1.1、盈利预测的定价局限与景气预期框架的必要性..........................................................................................................41.2、开源策略“景气预期”行业比较框架的原理..................................................................................................................61.2.1、开源策略“景气预期”行业比较框架...................................................................................................................61.2.2、“景气预期”行业比较框架的内在金融学原理...................................................................................................6 2.1.1、收入景气预期......................................................................................................................................................72.1.2、盈利景气预期......................................................................................................................................................9 3.1、“景气预期”排序得分：反映景气预期变化的显著程度............................................................................................173.1.1、排序得分的具体计算方法.................................................................................................................................173.1.2、为何关注排序得分？捕捉景气预期的“动态”边际变化，实现行业横向比较..............................................18 3.2.1、“景气预期”趋势得分的具体计算方法.............................................................................................................183.2.2、为何关注趋势得分？“景气预期”的趋势与产业周期息息相关.....................................................................193.2.3、“景气预期”综合评价：综合反映行业预期的边际变化和趋势变化.............................................................19 4、“景气预期”行业做多组合：抓住超额收益的β....................................................................................................................20 4.1、“景气预期”行业做多组合构建方法............................................................................................................................204.2、“景气预期”行业做多组合表现：均跑赢偏股混合基金指数....................................................................................20 5、“景气预期”行业回避组合：协助选取低配行业...................................................................................................................22 5.1、“景气预期”行业回避组合的“反向做多”效果突出.....................................................................................................225.1.1、反向操作“景气预期”行业做多组合，获得行业回避组合.............................................................................225.1.2、“景气预期”行业回避组合“反向做多”获得突出效果......................................................................................225.1.3、为什么“景气预期”回避框架效果如此出色？.................................................................................................23 6.1、“景气预期”框架指引下哪些行业景气预期改善最显著？........................................................................................246.2、“景气预期”框架指引下哪些行业景气预期表现不佳？............................................................................................24 图表目录 图1：开源策略“组合管理”框架....................................................................................................................................................4图2：一级行业年度盈利预测增速排名与涨跌幅排名不显著相关............................................................................................5图3：个股年度盈利预测增速排名与涨跌幅排名不显著相关....................................................................................................5图4：一级行业景气预期与股价走势相关性总览........................................................................................................................7图5：房地产行业收入预测增速与股价绝对走势........................................................................................................................8图6：基础化工行业收入预测增速与股价绝对走势..........................................................................................