四大维度解析军工改革系列报告之三：从边缘到核心：总装、院所类资产证券化正在加速
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 73.40 市场优化平均市盈率 16.65 国金军工指数 4711.08 沪深300指数 3486.51 上证指数 3105.54 深证成指 9794.89 中小板综指 10524.73 相关报告 1.《四大维度解析军工改革系列报告之二——从事业到企业：军工科研院...》，2017.4.21 2.《四大维度解析军工改革系列报告之一——拆分与合并：从哪里来，到...》，2017.4.12 司景喆 联系人 (8621)60870938 sijz@gjzq.com.cn 时代 联系人 (8621)60893123 shidai@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn 四大维度解析军工改革系列报告之三——从边缘到核心：总装、院所类资产证券化正在加速 投资建议 行业策略：我们判断，2017年军工改革将迈出实质性步伐，军工资产证券化有望成为贯穿改革的主线。本文是继《四大维度解析军工改革》系列中分合史、科研院所改制报告后的第三篇——资产证券化专题报告，重点解析军工资产证券化的必要性与推进路径。我们认为，随着军工改革的不断深入，军工资产证券化将沿“系统到总体、边缘到核心”资产上市路径推进。当前，我国军工集团已基本完成旗下业务板块的梳理整合，大部分非核心资产已注入上市平台。优质核心军工资产，特别是总装类资产和科研院所下属经营性资产上市值得期待。 推荐组合：我们判断，军工资产证券化将沿“系统到总体、边缘到核心”的路径推进，当前正是核心军品上市的重要时点。我们建议优先关注有明确资产证券化目标、且背靠核心军品资产的受益标的。重点推荐航天科技、中船重工、中船工业、及中国电科集团旗下的上市公司：航天动力（600343）、中国卫星（600118）、中国重工（601989）、中船防务（600685）、杰赛科技（002544）、 国 睿 科 技 （600562）。此 外 建 议 关 注 ： 中 国 动 力（600482）、中电广通（600764）、中 国船舶 （600150）、中航电子（600372）、光电股份（600184）。 行业观点 市场化改革将激发军工资产活力：目前我国军工企业仍留有计划经济时期国家单一拨款带来的历史问题，加之军工资产自身的结构复杂性与特殊性，我国军工企业面临整体经营效率低下、市场竞争参与能力较弱等经营现状。军工资产证券化是军工资产市场化的过程，其目标是理顺政府跟市场的关系、理顺企业跟市场的关系、完善加强资本市场体系，从而实现整合资产提高效率、最大程度地激发军工资产活力。 军工资产证券化改革路径渐明：随着国企改革的深入推进，我国已步入军工资产证券化的加速阶段。参考十二大军工集团已有的资产证券化经验，我们认为，我国的军工资产证券化将主要沿着两条路径稳步推进——从集团业务系统整合到实现分板块整体上市、从非核心资产到核心军品资产注入上市平台。目前军工集团已基本完成旗下业务板块梳理与整合，为核心优质军品资产上市打下良好基础。 军工上市资产日趋核心：近年来，各大军工集团在核心军品资产的证券化方面均加快步伐，核心军品正以总装类资产和科研院所下属经营性资产为突破口逐步上市。截至目前，已实现证券化的重要军品资产包括部分飞机总装资产、航空发动机资产、小卫星资产、装甲车辆及火炮、大部分军用舰艇总装及船用动力资产。未来，战术级导弹、新一代歼击机、火箭及大卫星总装、航天发动机、核心军工信息化资产、各类科研院所等优质核心军工资产的证券化值得重点期待。 风险提示 军工集团改革推进不及预期；核心军品上市进程不及预期。 5522577360246274652567767027160425160725161025170125国金行业 沪深300 2017年06月04日 军工 2016年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 军工资产证券化是面向“市场化”重要改革 ....................................................4 军工资产证券化是军工资产市场化的过程 ....................................................4 我国军工企业存在融资短板和历史遗留问题.................................................5 “市场化”是激发国有军工资产活力的重要路径..........................................7 改革步入深水区，总装、院所类资产正走向证券化 .........................................8 资产证券化是贯穿我国军工改革的主线........................................................8 政策从顶层设计走向落地，军工集团资产证券化进程加速............................9 军工资产证券化沿“系统到总体、边缘到核心”的路径推进 ......................14 中航工业、中船重工领跑核心军品资产证券化 ..............................................18 中航工业：产业链系统整合，总装类资产上市可圈可点 .............................18 中船重工：打造三大专业平台，引领科研院所资产上市 .............................22 投资建议：建议关注核心军品资产对应的上市平台 .......................................26 推荐逻辑 ...................................................................................................26 重点推荐个股 ............................................................................................26 风险提示 ...................................................................................................28 图表目录 图表1：军工资产证券化的定义 ......................................................................4 图表2：军工资产证券化过程可分为三个阶段 .................................................4 图表3：企业通常采用IPO或借壳上市 ...........................................................5 图表4：企业上市后资本运作更为多样有效.....................................................5 图表5：建国以来我国军工行业融资模式前后经历三次变迁 ............................5 图表6：军工集团的资产具有结构复杂性与特殊性 ..........................................6 图表7：我国军工企业市场化改革和资本运作经历三个阶段 ............................8 图表8：2007年以来我国军工资产证券化政策从顶层设计走向落实 ................9 图表9：2013年来我国军工集团资产证券化开始加速 ...................................10 图表10：近年来我国军工企业资本运作呈现多样化 ......................................14 图表11：2007-2016年军工集团融资规模超2700亿元 ................................14 图表12：各大军工集团资产证券化率（收入口径） ......................................14 图表13：各大军工集团资产证券化率（利润口径） ......................................14 图表14：我国军工集团资产证券化主要沿两条路径稳步推进 ........................15 图表15：我国六大军工行业核心军品资产证券化情况...................................16 图表16：中航工业股份制改革和资产证券化运作历经三个阶段.....................18 图表17：中航工业产业链整合基本完成并开始逐渐注入总装类资产..............19 图表18：航空发动机业务板块已实现整体上市 .............................................20 图表19：航发动力通过重大重组已完成航空发动机总装业务的注入..............21 图表20：2015中航工业资产证券化率居首（收入口径）..............................21 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：2008-2016中航工业资本市场总融资635亿元...............................21 图表22：近年来中航工业营收与利润提升 ....................................................22 图表23：中航工业资产总额实现快速提升 ....................................................22 图表24：2011年开始中船重工步入资产证券化加速阶段 ..............................23 图表25：中船重工已形成三大专业资产整合平台..........................................24 图表26：中船重工率先向上市公司注入科研院所旗下资产............................25 图表27：2009-2016中船重工资本市场总融资超过600亿元........................25 图表28：背靠核心军品资产重点标的梳理 ....................................................26 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 军工资产证券化是面向“市场化”重要改革 军工资产证券化是军工资产市场化的过程 军工资产证券化是将军工资产进行产业化重组，使军工企业经营机制更加市场化，融资渠道更加多元化。 图表1：军工资产证券化的定义 来源：《国防资产证券化的意义与军工企业上市建议》（郑贤玲）、国金证券研究所 军工资产证券化的运作模式多种多样，主要运作模式可以按阶段划分——上市前准备阶段、挂牌上市阶段与上市后的持续资本运作阶段，三个阶段具有不同的运作模式，最
