军工2017年日常报告：四大维度解析军工改革系列报告之四：从单一到多元：混改加速推进，员工持股先行

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 76.25 市场优化平均市盈率 18.08 国金军工指数 4951.17 沪深300指数 3770.38 上证指数 3292.64 深证成指 10525.35 中小板综指 11186.67 相关报告 1. 《四大维度解析军工改革系列报告之三——从边缘到核心：总装、院所...》，2017.6.5 2. 《四大维度解析军工改革系列报告之二——从事业到企业：军工科研院...》，2017.4.21 3. 《四大维度解析军工改革系列报告之一——拆分与合并：从哪里来，到...》，2017.4.12 司景喆 联系人 (8621)60870938 sijz＠gjzq.com.cn 时代 联系人 (8621)60893123 shidai＠gjzq.com.cn 赵玥炜 联系人 zhaoyuewei＠gjzq.com.cn 张斌 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 四大维度解析军工改革系列报告之四——从单一到多元：混改加速推进，员工持股先行 投资建议  行业策略：我们判断，军工改革将是贯穿2017年的行业主线，混改有望成为深化改革的重要突破口。本文是《四大维度解析军工改革》系列中继分合史、科研院所改制和资产证券化后的第四篇——混改专题报告，重点解析军工混改的现状与推进路径。我们认为，随着军工改革的深入，多元投资主体格局将是军工行业发展的大势所趋，而混改则是引入多方资本的首要途径。目前，军工行业入选我国7大垄断领域混改试点，中国船舶、中国核建列入央企与地方“6+1”组合混改试点，军工混改正阔步前行。  推荐组合：我们建议沿“混改试点+员工持股”两条主线挑选受益个股，重点推荐央企混改第一批试点中船集团旗下上市平台：中国船舶（600150.SH）、中船科技（600072.SH）、中船防务（600685.SH）；及军工集团员工持股试点：中航光电（002179.SZ）、中国动力（600482.SH）。此外建议关注：凌云股份（600480.SH）、中航机电（002013.SZ）等混改相关标的。 行业观点  当前正是军工混改的重要时点：十八届三中全会以来，我国迈入了以混改为重要抓手的深化国改阶段。无论是国家整体层面，还是军工行业层面，改革的顶层设计与配套政策均日趋完善，混改前置条件“央企全部改制为公司制”将于今年年底实现，混改步伐正在不断迈大。在“分类分层、试点先行”的总体原则下，军工行业已率先成为7大垄断领域的混改试点之一，中国船舶、中国核建列入“6+1”组合混改试点，有望形成可参考、可复制的军工混改范式。  军工混改推进路径与顺序明确：混改是最具活力、实现路径最为多样的改革方式，军工集团混改包括资产证券化、科研院所改制、引入外部增量与员工持股等基本路径。我们认为，资产证券化是贯穿军工改革的主线，军工科研院所改制是进一步深化改革的关键，引入外部增量是军企盘活资产的有效途径，员工持股则有望成为军工混改的切入口。相比于其他行业，军工混改的推进应更具渐进性，总体上将沿三条主线——战略领域上“由民用到军用”、产业链上“由边缘到核心”、组织层级上“由下至上”层层推进，最终实现军工国企内多种资本的交互融合。  员工持股有望迈出军工全面混改的第一步：各大军工集团已开始探索更深层次的混改方式——设立专项基金、引入战略投资者、科研院所改制等。其中，员工持股作为“健全激励约束长效机制”的重要环节，能够捆绑公司核心员工、避免国有资产流失、提供内生发展动力，有望最先全面切入军工混改。目前，包括中航机电、康拓红外在内的21家上市公司已开展员工持股试水，中航工业已自集团层面形成较完善的中长期激励办法。我们认为，各大军工集团将以员工持股为突破口，以民用和军民两用二级及以下单位为主要对象，探索更多样的深化改革方式。 风险提示  混改试点工作推进不达预期；央企公司制改制方案落实不达预期；各大军工集团混改规划推进不及预期。 4599504254855927637068137256160803161103170203170503国金行业 沪深300 2017年08月03日 军工 2017年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 国改迈入深水区，军工混改正当时 ..................................................................4 我国迈入以混改为重要途径的深化国改阶段.................................................4 混改先期条件即将完备，分层、分类加速推进 .............................................5 军工改革加速落地，率先成为混改试点........................................................8 混改助力军工发展，三条推进主线明确 .........................................................10 军工领域混改模式多样 ..............................................................................10 混改能灵活解决国企通病、助推军民融合 .................................................. 11 军工混改总体上沿三条主线顺序推进 .........................................................13 军工混改深化在即，员工持股有望先行 .........................................................15 军工改革思路明晰，混改深化在即.............................................................15 军工行业开始探索更深层次的混改路径......................................................16 员工持股有望最先全面铺开，深入中长期激励机制 ....................................17 投资建议：“混改试点+员工持股”两条主线挑选受益标的.............................23 投资逻辑 ...................................................................................................23 重点推荐个股 ............................................................................................23 图表目录 图表1：新一轮国企改革以混合所有制改革为重要抓手 ...................................4 图表2：十八届三中全会赋予了“混合所有制”微观层面的涵义..........................4 图表3：国家鼓励各类资本参与国有企业改革 .................................................5 图表4：“政策护航+制度具备+试点示范”的国企混改先期条件形成在即 ........5 图表5：我国的国企改革“1+N”政策体系已基本形成 ...................................6 图表6：央企十项改革试点的三项混改相关工作已全面铺开 ............................7 图表7：国家规划分类推进国有企业混改 ........................................................7 图表8：国家规划分层推进国有企业混改 ........................................................8 图表9：军工率先入选7大垄断领域混改试点 .................................................8 图表10：近年来军工的混改政策加速走向落地 ...............................................9 图表11：我们认为军工混改主要通过四条基本路径实现 ...............................10 图表12：军工混改的具体实现方式多样、灵活 .............................................10 图表13：军工国企发展一直以来面临的三大问题.......................................... 11 图表14：上市军工央企与民企的净利率对比................................................. 11 图表15：上市军工央企与民企的ROE对比 .................................................. 11 图表16：我国大部分军工科研院所资产未参与市场竞争 ...............................12 图表17：混改能有针对性地解决军工国企的三大问题...................................12 图表18：国家鼓励民间资本进入国防科技工业 .............................................13 图表19：多元投资与多元主体是促进军民融合的重要途径............................13 图表20：军工混改有望沿三条主线推进顺序（箭头为改革推进方向） ..........14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表21：各大军工集团的混改规划汇总........................................................15 图表22：2011年以来军工集团混改实践多点开花并逐渐深入 .......................16 图表23：员工持股从三个层面“建立健全激励约束长效机制” .........................17 图表24：国企员工持股已具备推广实施的政策条件 ......................................18 图表25：员工持股有望在转制科研院所与央企三级以下企业优先推行 ..........18 图表26：军工集团上市公司申报IPO前已有员工持股情况汇总 ....................19 图表27：军工集团上市公司申报IPO后员工持股/激励情况汇总 ...................19 图表28：军工央企的员工持股具有五项显著的特征及趋势............................21 图表29：部分军工集团已发布员工持股的最新规划 ......................................