从CMBS/类REITs到消费基础设施公募：REITs不断深化的零售物业资产证券化

——从CMBS/类REITs到消费基础设施公募REITs 债券结构融资部赵超 摘要：在消费基础设施公募REITs呼之欲出的背景下，本文以零售物业为切入点，尝试搭建起理解CMBS、类REITs和公募REITs之间内在联系的桥梁。首先回顾过去十年，零售物业证券化产品在CMBS及类REITs市场中的规模占比约20%，为从事零售物业开发和运营的企业提供了重要的融资工具和退出手段，也为消费基础设施公募REITs的推出奠定基础。其次，通过实际案例的对比分析，本文发现类REITs的投资人在退出方面相较于CMBS更具灵活性，其关键之处在于标的物业所有权转让至专项计划名下。公募REITs与类REITs在持有项目公司“股+债”的交易结构上相似，不过公募REITs的投资收益来自资本利得和股息分派，因此更加考验标的物业的运营能力。最后，总结海外消费基础设施REITs的经验与教训，投资人需警惕公募REITs的管理人通过收购新资产来粉饰资产组合的租金收入水平，此外还需关注REITs层面的杠杆率、债务到期情况和再融资能力等。 一、引言 国家发改委于2023年3月4日发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（称为“236号文”）。为贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，将研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。此后，中国证监会发布一系列文件，将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施。 2023年10月26日，据证监会网站信息，上交所和深交所接收并受理首批四单消费基础设施REITs材料申报，分别为华夏金茂REIT、华夏华润REIT、中金印力REIT和嘉实物美REIT1。 鉴于我国目前公募REITs在产品结构方面，需通过“公募基金+ABS”的合理安排实现公开募集和上市，公募REITs的发行离不开ABS产品的铺垫。在消费基础设施公募REITs即将开闸的背景下，本文旨在总结国内CMBS/类REITs 产品的经验，再对照内地资产在海外市场发行REITs的表现，分析REITs产品的积极作用和需关注的风险。 二、CMBS和类REITs发展回顾 自2014年开启后，我国CMBS及类REITs市场近十年内迎来了蓬勃发展。截至2023年9月末，国内CMBS/类REITS合计发行单数为590单，发行金额超过11605.83亿元；从业态来看，商业物业不仅包括零售物业、写字楼、酒店和车库，也包括工业厂房、长租公寓和仓储物流等。其中，纯零售物业CMBS/类REITS发行单数为124单，发行金额为2444.97亿元，处于存续期的产品规模为1609亿元，发行规模和存量规模占比约为20%。 注：新世纪评级根据相关资料整理。 从已发行的证券化产品来看，零售物业CMBS/类REITS的发行主体呈多元化，包含外资、民营企业，还有城投公司和国有企业。底层物业丰富，包括购物中心、百货、奥特莱斯、历史街区等。就购物中心证券化产品而言，标的物业有华润置地旗下的万象汇和万象城、光控安石旗下的大融城、印力集团旗下的印象城、新城控股旗下的吾悦广场、万达旗下的万达广场等。 从发行人的运作模式来看，目前可分为两大类。第一类是开发商模式，即先通过买地自建并自持商业物业，代表企业有华润置地有限公司（简称“华润置地”）。华润置地自2020年11月首次试水资产证券化以来，已经发行了9单以万象城/万象汇为底层资产的证券化产品，融资金额达到286亿元，为公司快速拓展提供长期限和低成本的资金支持，截至2022年末，华润置地拥有66家已开业的购物中心。 第二类是独立私募基金，这类基金侧重于通过重新定位运营和资产管理实现资产增值，形成“募、投、管、退”闭环运作，通过对外整售或在交易所挂牌类REITs产品实现退出。地产基金的代表光大安石（北京）房地产投资顾问有限公司（简称“光大安石”），自2016年至2022年，光大安石已经完成共四期“大融城”系列类REITs产品的发行，累计发行规模近130亿人民币。其中一个典型的案例是“重庆观音桥大融城项目”，2009年，光大安石与联想控股收购了重庆观音桥大融城项目，光大安石作为管理人，花费一年时间将这个重庆江北烂尾楼改造为青年购物中心，并在2016年通过在深交所发行类REITs产品“首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划”，实现了前一轮地产基金投资人的退出；2019年再次在深交所发行的类REITs产品“首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划”顺利实现了前一轮地产基金投资人的退出。通过利用类REITs这一工具，“重庆观音桥大融城”项目成功实现了闭环运作，也打开了光大安石旗下“大融城”品牌的复制之路。 三、类REITs的退出更具灵活性 CMBS与类REITs核心的不同点在于底层资产的所有权是否变更。在CMBS交易中，专项计划仅享有标的物业的抵押权，标的物业的所有权不发生变更。而在类REITs交易中，标的物业的所有权会发生变化，由私募基金通过持有标的物业所在SPV的100%股权间接享有对标的物业的所有权，私募基金同时享有对SPV的债权。正是这一基本不同，导致CMBS与类REITs的底层资产处置难度不同。 在CMBS交易中，一旦出现违约，专项计划仅能通过法律程序实现其抵押权。在底层资产处置过程中，抵押权的实现对法院司法处置权依赖很大，且受限于拍卖定价、拍卖程序等相关法律规定，抵押权人对受让人及受让价格的选择自由度很低，处置结果的不确定性较强。而在类REITs交易中，私募基金拥有SPV的100%股权，享有标的物业的所有权。因此在处置形式、交易对象、交易价格方面，类REITs中的私募基金享有了更大的自由度，也更可能争取到好的交易条件。 从具体案例来看，根据已披露的公开信息，目前CMBS（N）违约案例各有一单，分别为“红博CMBS”和“北大科技园CMBS”，这两单违约至今均未能通过处置商业物业抵押品来兑付投资者的本金和预期利息收益。在“红博CMBS”中，计划管理人华林证券已通过诉讼获得抵押房产折价或拍卖、变卖的价款的优先受偿权，根据哈中院出具的执行裁定书，“因本案查封房地产系轮候查封且现状不清，暂不具备处置条件”，因此终结执行程序。 类REITs的退出相对容易，已有数单通过处置物业的方式进行偿付，比如海航浦发大厦类REITs、蓝光类REITs和远洋类REITs等，均通过处置标的物业来偿付投资人本息。 四、类REITs与公募REITs的比较 对比三种证券化产品的特征和功能，在CMBS中，专项计划只享有抵押权，无法和融资人的主体信用质量隔离，其功能主要体现为融资工具。相比CMBS，类REITs产品的功能更为丰富，一方面类REITs也具备融资功能，而且发行规模占估值的比例（LTV）可能比CMBS更高；其次，在满足会计要求下，可以实现出表；再次，可突破主体级别发行，为一些地产基金或者信用质量较弱、但拥有优质物业的企业提供融资。 公募REITs采用“公募基金—专项计划—不动产项目公司股+债”的交易结构完成投资者对不动产的持有，类REITs普遍采用“专项计划—私募基金—不动产项目公司股+债”完成投资者对不动产的持有，二者均通过间接持有不动产项目公司股权和债权实现了投资者持有不动产产权和收益，同时也实现了合理“避/节税”的目的。不过，与类REITs的固定收益属性相比，公募REITs更偏权益属性，投资人的收益来自于股息分红和二级市场的资本利得，消费基础设施公募REITs一旦上市，投资人更关注其底层资产的运营情况。 本文认为，类REITs将从两个方面助力公募REITs项目的培育，一是提升“资产池”质量，类REITs作为经有关部门批准上市的金融产品，其基础资产的合法合规性、成熟度、现金流稳定性已满足一定的发行标准，且二级市场特有的价格发现功能可以帮助提前排除劣质项目和锁定优质项目。二是缩短培育时间，基础设施REITs项目从立项、孵化、改造重组再到运营管理，需要相对长的培育时间，而处于稳定运营阶段的类REITs项目有助于节约时间、提升效率。 公募REITs可帮助企业真实压降杠杆，缓释金融风险。类REITs存续期限偏长，投资人如需提前退出投资，要向发起人回售份额或由发起人回购基础资产。对于发起人来说，无论采取哪种方式，都需要筹集大规模资金，再融资压力较大。若以发行公募REITs的方式退出，则企业不再是债权融资行为。在投资端，由于类REITs发行量大、流动性低，仅限于合格机构投资者，类REITs的大部分风险仍保留在了金融体系内。若以发行公募REITs的方式退出，公募REITs的高流通性和广泛参与性，将有效缓释金融体系内部风险。 不过消费基础设施公募REITs还面临几个难题，首先，我国商业地产估值相对偏高，根据北大光华REITs课题组的研究，国内北上广深一线城市消费基础设施的CapRate在4.3-5.2的区间。考虑到可供分配金额需要扣除基金管理费及资本性开支等费用，若要满足“不低于3.8%的分派收益率”，需依赖运营机构的专业化运营。 其次，原始权益人的发行意愿仍受两个因素影响。一方面，大量消费基础设施资产目前由上市房企及上市商贸零售类公司持有，从上市主体中退出资产发行 REITs，可能会使上市主体的收入及净利润减少；另一方面，优质企业的融资成本本身较低，开拓新融资渠道的动力或许不大。 五、国内零售物业在新加坡上市的表现 在我国消费基础设施公募REITs正式开闸前，国内零售物业除了选择发行CMBS和类REITs，还可以选择境外发行公募REITs，从2005年起，陆续有中国境内企业选择赴中国香港或新加坡发行REITs。 截至目前，已有十单中国内地资产的REITs在香港和新加坡上市。其中，新加坡上市的五单中国REITs包括凯德中国信托（CLCT）、运通网城房地产信托（EC World）、北京华联商业信托（BHG Retail REIT）、砂之船房地产投资信托（Sasseur REIT）、大信商业信托（DASIN RETAIL TRUST）；香港上市的五单中国REITs包括越秀房地产投资信托基金（YUEXIU REIT）、汇贤产业信托(HUIXIAN REIT)、春泉产业信托（Spring REIT）、招商局商业房地产投资信托基金（CMC REIT）、顺丰房地产投资信托基金（SFREIT）。在十单REITs中，纯消费基础设施入池的产品有三单，分别为北京华联商业信托、砂之船房地产投资信托和大信商业信托，接下来本文选取砂之船房地产投资信托和大信商业信托做一个比较分析。 注2：顺丰房地产投资信托基金物业估值单位为港元，其余为人民币。 （1）砂之船房地产投资信托（Sasseur REIT） 砂之船房地产投资信托（简称“砂之船房托”）是亚洲第一家以运营奥特莱斯为主业的上市房托，于2018年3月28日在新加坡交易所主板上市。其发起人为砂之船集团，砂之船集团总部位于中国重庆，是领先的国际性大型连锁奥特莱 斯运营商，目前运营16家大型奥特莱斯，另有2家奥莱即将开业。砂之船房托旗下有4个位于中国的奥特莱斯物业，分别为重庆两江项目、重庆璧山项目、合肥项目、昆明项目。 从租金收入水平来看，2020-2022年及2023年上半年，砂之船房托的租金收入分别为5.80亿元、6.12亿元、5.95亿元和3.26亿元，相对比较稳定。2023年上半年，砂之船房托每股分配收益（DPU）为3.322新分，年化分派率为9.2%。 砂之船房托的收入来源主要依据与发起人砂之船集团签署的委托管理协议（Entrusted Management Agreement，简称：EMA），该协议包括一个固定部分收入（Fixed component）和一个可变部分收入(Variable component)。固定部分收入每年递增3%，可变部分收入和总销售金额挂钩，重庆两江项目、重庆璧山