商业贸易行业2016年日常报告：聚焦物业资产证券化实践，从商业REITs角度探讨重资产零售企业价值
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 39.08 市场优化平均市盈率 16.39 国金商业贸易指数 6851.30 沪深300指数 3260.33 上证指数 3023.51 深证成指 10514.58 中小板综指 11562.00 5.《板块活跃引发概念股发酵，继续配置重资产零售股和国企改革标的-...》，2016.8.21 徐问 分析师 SAC执业编号：S1130516080002 xuwen@gjzq.com.cn 刘彪 联系人 liubiao@gjzq.com.cn 聚焦物业资产证券化实践，从商业REITs角度探讨重资产零售企业价值 投资建议 行业策略：在消费低迷、零售业业绩普遍下滑的背景下，重资产零售企业通过资产证券化可以获取巨额物业升值收益、回收大量现金，大幅提升盈利水平和净资产规模。尤其是具有较强运营、扩张能力的购物中心企业能快速收回现金流和开发利润，提高投资回报率，将精力聚焦于轻资产化的扩张和专业运营。商业地产REITs在海外发展成熟，国内政策频出未来也有望出台，且目前类REITs的物业资产证券化实践已大范围推广。在当前利率下行环境下，我们认为商业REITs的开闸将释放国内零售企业隐蔽的资产价值，助推企业的估值回归和扩张转型，提振板块的投资价值。 推荐组合：在PE估值下行和物业价值增长背离情况下，商业REITs估值（假设将物业作为REITs打包上市的二级市场合理价值）能够为零售企业的物业资产价值提供更为全面、有效的参考。通过对20多家百货上市公司的自有门店的面积、所处商圈进行详细梳理和基于Reits角度重估，百联股份、欧亚集团、银座股份、广百股份、新世界等自有百货物业资产丰厚，为市值提供了较高的安全垫，价值修复的空间也最大。鄂武商、王府井等经营稳健、商业运营能力佳的百货/购物中心龙头，有望通过REITs释放物业价值，加速全国/区域布局，巩固自身优势地位。此外建议关注通过REITs轻资产化运营的购物中心纯正标的华联股份。 行业观点 海外商业REITs发展成熟，运营能力成溢价关键：商业地产REITs在海外已成为和股票、债券、存款并列的第四大类配置资产。我们详细分析了美国GGP、香港领展、越秀三家REITs运营情况发现，REITs收益来自股利和净值增长，其中股利回报率平均高于十年期国债1%-2%，备受追求稳定收益的长期投资者青睐。从驱动REITs上涨的因素来看，一方面市场无风险利率下行驱动净值上涨，另一方面公司的盈利能力决定超额收益。海外业绩优异的REITs均具备强大的商业运营能力，不仅通过商场改扩建、业态调整降低空置率、促进租金增长，还凭借专业经验收购更高收益率的物业，提升整体回报率水平。股息率、P/FFO、P/NAV是衡量REITs价值的核心指标。 国内物业资产证券化需求旺盛，商业REITs或开闸：国内受制于政策约束，商业地产REITs尚未完全放开，但类REITs的商业资产证券化尝试已大量开展。15年6月，国内首只公募REITs产品鹏华前海万科成功发行，海印股份、苏宁云商、天虹商场、大悦城地产等也相继有项目落地。从国内案例来看，利率下行环境下，类REITs产品受欢迎度提升，资金成本也处于下行趋势，但优先级利率还是大幅高于十年期国债利率水平，较国外溢价明显。国内对物业项目质量有着较高的要求，且一般需要原业主提供增信措施。今年1月，证监会高层对REITs表达了明确支持，政策有望进一步放开，提振零售板块价值。 从REITs角度看国内零售股价值更为合理：2012年以来，零售企业盈利能力逐年下滑，但背后物业资产随着国内货币超发增值迅猛，从盈利角度的PE估值和物业重估值之间形成了巨大的鸿沟。线下商业的核心在于地段，从历史上看核心地段的物业鲜有贬值。即使作为传统百货业态受到电商分流、竞争力削弱等冲击，但仍可能通过改扩建、业态调整或专业的商业运营商接手来提升运营能力，使物业综合收益回归到同地段的合理水平。因此从5818628267467210767381378601150914151214160314160614国金行业 沪深300 2016年09月13日 商业贸易行业 2016年日常报告 评级：增持 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 物业盈利能力角度评估重资产零售企业价值具有长期合理性。目前，市场上物业价值主要有可比价格估值、收益资本化法以及类REITs收益法等估值方法，商业REITs估值（假设将物业作为REITs打包上市的二级市场合理价值）能够为零售企业的物业资产价值提供更为全面、有效的参考。 风险提示 经济快速下行、消费增速大幅回落；社会融资成本快速走高；短期大量开发企业和资金涌入，部分区域短期供需失衡，影响回报率水平。 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、政策陆续推进，商业REITs迎来曙光 ........................................................ 6 1.1 REITs 的定义&背景 .................................................................................. 6 1.2 国内政策加速推进，REITs浪潮有望来临 ................................................ 7 1.3配套政策尚有欠缺，立法/税收/监管有待跟进 .......................................... 8 二、REITs发展现状及海外案例分析 ............................................................... 10 2.1 RIETs全球开花，亚洲市场迅速成长 ..................................................... 10 2.2美国GGP案例分析：REITs实现轻资产扩张，强运营能力带来超额收益 ..................................................................................................................... 11 2.3香港领展案例：内生改善+外延扩张，获得物业溢价收益 ...................... 13 2.4越秀房托案例：物业集中广州，财务结构颇具大陆代表性 .................... 16 2.5 海外REITs发展经验总结：关注稳定分红能力，收益率具吸引力 ........ 18 三、国内商业地产的类REITS实践 ................................................................ 21 3.1国内百货/购物中心多采用自建模式，近年来资产证券化需求强烈 ........ 21 3.2苏宁门店、仓储类REITs案例 ............................................................... 21 3.3天虹商场鼎诚大厦类REITs案例 ............................................................ 23 3.4大悦城子公司股权转让案例 .................................................................... 24 3.5总结国内物业资产证券化实践：资金成本不断走低，资产受欢迎度高 .. 25 四、从REITs角度看国内零售股价值 .............................................................. 27 4.1 ROE下行&物业价值增长，市值与物业重估值形成鸿沟 ....................... 27 4.2 核心地段租赁价值长期稳定，从收益角度评估物业价值更合理 ............. 28 4.3 应用多种物业估值体系，重新审视零售企业价值................................... 29 五、重点公司与投资建议 ................................................................................ 33 5.1 资产证券化或REITs开闸将提振零售行业的投资价值 ........................... 33 5.2 重点公司推荐 ........................................................................................ 34 六、风险提示 ................................................................................................... 35 图表目录 图表1：REITs产品具有独特优势 ..................................................................... 6 图表2：REITs产品发展历程 ............................................................................ 7 图表3：国内REITs相关政策推进情况 ............................................................. 7 图表4：鹏华前海万科REITs细节 .................................................................... 8 图表5：中美对于REITs的税收优惠对比 ......................................................... 9 图表6：主要经济体REITs监管规定 ................................................................ 9 图表7：国内外REITs政策差异 ...................................................................... 10 图表8：全球各经济体上市REITs规模 ........................................................... 11 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：美国REITs规模持续增长 .................................................................. 11 图表10：GGP旗下部分物业 .......................................................................... 11 图表11：GGP营业收入保持稳定 ...............................
