沪铜周报：“强现实+弱预期”组合，关税定价或从预期到现实

2025年5月9日 行情观点（1）宏观方面，关税政策为资产定价主线，美国经济走弱压力仍存关注几条定价主线：美国对等关税政策、美国铜进口关税以及加征关税后的经济基本面情况。①美国对等关税为4月以来资产定价和美联储决策的核心变量。本周铜价在“中方同意与美方接触的决定”背景下小幅冲高后又回落；关税政策作为特朗普谈判博弈手段，短期或存在缓释但难以出现直接反转，后续节奏或仍将反复，加大铜价波动。②美国针对铜的“232”调查尚在进行中，该调查未有明确落地预期前，仍将对铜价形成一定支撑。据环球市场播报，美国铜行业的主要参与者呼吁特朗普总统限制铜矿石和废金属的出口，而不是对进口征收关税，以此推动国内铜生产。③美国3月通胀数据及4月就业数据不弱，但市场反应较为平淡；相比于“关税前”数据，市场或更关注加征关税后的金融和经济数据，若关税的影响从预期走向现实，后续铜亦将从定价关税预期到定价实质性影响。（2）供给方面，矿冶平衡短期难改善，精铜供应稳健铜矿方面，截至2025年4月25日，现货TC报-40.30美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧格局，矿冶平衡矛盾仍存。精铜方面，1-4月累计产量同比增加41.51万吨，增幅为10.63%，产量增加主要有以下几方面原因：①华东有新冶炼厂投产，叠加西南某冶炼厂产能利用率持续提升；②4月进口阳极板的量出现回升，令不用铜精矿冶炼厂的产量上升；③近期硫酸价格虽较前期高位有所回落，但仍处于较高位置，仍能弥补冶炼厂的亏损；虽然TC持续创新低，国内主流港口铜精矿库存量却在持续回升，供冶炼厂使用的量增加。SMM根据各家排产情况，预计5月国内电解铜产量环比增加0.42万吨升幅为0.37%，同比增加12.13万吨，升幅为12.03%。。 主要观点 行情观点（3）库存方面，COMEX铜库存近年来历史高位，境内社会库存去化至年内低位本周LME周度平均库存19.39万吨，周环比-3.09%；本周COMEX周度平均库存15.56万吨，周环比+9.18%；截至5月8日，SMM全国主流地区铜库存12.01万吨，周环比-0.95万吨；LME铜去库、COMEX铜累库至近年来历史高位；铜价下跌后前期下游逢低备货，国内社会库存去化至低位；全球显性库存去库。（4）微观需求方面，下游观望情绪浓厚，终端行业中家电外销排产走弱受假期及铜价高位下游观望情绪浓厚影响，电解铜制杆周度开工率下行至62.79%；现货方面，据SMM，面对高铜价，下游采购意愿受到一定压制，下游不愿补货，持货商只能降价出货，现货整体交投一般；终端方面，电线电缆企业开工率受假期影响小幅走弱，5月家电外销排产受加征关税影响步入下行通道，仅空调内销排产保持较高增速，但内销市场的承接是否能达到预期仍存不确定性。总结：（1）宏观方面，对等关税为当下资产定价的核心变量，关税短期或存在谈判缓和信号，但关税政策作为特朗普谈判博弈手段或难以出现直接反转，后续节奏或仍将反复，加大铜价波动；一季度铜的定价主线为美铜进口关税价差预期，目前美铜较伦铜仍然维持一定溢价，在美国对铜的“232”调查未有明确预期落地时间前，该驱动仍为铜价提供一定支撑；（2）基本面方面，供应端原料偏紧格局仍存，国内库存去化至低位；但步入5月后，旺季的需求端韧性是否能持续仍存不确定性，从现货表现、基差走势及家电排产来看，高铜价下需求端存在边际走弱倾向。展望：铜基本面呈现“强现实+弱预期”组合，该组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，关税影响下的弱需求预期限制上行空间，短期价格或以震荡为主，关注5月后的强现实基本面是否持续、关税谈判节奏。 目录CONTENT周度回顾与资金面供给：原料偏紧格局不变宏观：关税定价从预期到现实0102030405需求：关注需求持续性库存：LME与COMEX库存分化 1周度回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：“强现实+弱预期”组合，铜价窄幅震荡周度市场回顾本周铜价基本面仍维持“强现实+弱预期”组合，市场多空因素交织，铜价窄幅震荡截至2025年5月8日，伦铜价格报9432美元/吨，周环比-0.09%截至2025年5月8日，沪铜价格报77330元/吨，周环比+0.14%截至2025年5月8日，沪铜持仓量549112手，周环比+6.20%本周沪铜周均成交量219139手，周环比+20.34%项目2025/5/82025/4/30变动环比伦铜价格9,4329,440-8.50-0.09%沪铜价格77,33077,220+110.00+0.14%沪铜持仓量549,112517,075+32037.00+6.20%沪铜周均成交量219,139182,100+37039.33+20.34% 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2国外持仓：LME投资基金、COMEX非商业净多头持仓环比下降COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动项目2025/4/292025/4/22变动环比COMEX总持仓191,990196,712-4,722-2.40%COMEX非商业净多头持仓19,36924,765-5,396-21.79%项目2025/5/22025/4/25变动环比LME投资基金净多头持仓31,50532,394-13,213-31.78%150000200000250000300000350000-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-20000020000400006000080000 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.3基差：库存持续减少支撑现货升水，但下游采购意愿一般抑制升水幅度，SMM升贴水走弱SMM电解铜升贴水（元/吨） 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3转为升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3及3-15转为升水结构沪铜月差：全部合约维持back结构，近月合约月差大于远月合约月差据SMM，面对高铜价，下游采购意愿受到一定压制，下游不愿补货，持货商只能降价出货，现货整体交投一般SHFE铜合约月差（元/吨）01002003004005006004/284/294/305/15/25/35/45/55/65/75/85/90-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：关税定价从预期到现实 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：5月美联储宣布维持联邦基金利率不变，符合市场预期FedWatch：联邦基金利率变动可能性变化美国国债收益率与10-2年利差对等关税政策后，美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化对等关税催化下，全球央行持续减持美债，长端美债收益率走高，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎关税是当下市场和美联储决策的核心变量，美联储亦对特朗普关税政策持谨慎态度，美国时间5月7日，美联储宣布联邦基金利率目标维持4.25%-4.5%区间不变，今年暂未降息，符合市场预期-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年981001021041061081101120501001502025-01美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：3月通胀及4月就业数据超预期，但仍难解市场对后续经济走弱的担忧通胀：CPI、PCE、通胀预期变化3月通胀明显降温：核心CPI同比为2.8%，低于预期的3.0%；CPI环比从2月的0.22%降至-0.05%，同比降至2.4%，均低于预期4月美国非农就业数据超出市场预期。新增非农就业人数17.7万（市场预期13.8万），失业率4.2%（市场预期4.2%）4月份美国制造业PMI指数48.7%，今年以来持续下降并降至收缩区间，制造业发展受阻3月通胀与4月就业数据较好，但数据发布后，市场反应较为平淡，难解后续“滞胀”或“衰退”担忧，加征关税后的数据或为后续关注焦点就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：3月金融数据超市场预期，金融支持实体的力度延续企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比3月M2同比增长7 %（前值7%），M1同比增长1.6%（前值0.1%），M1M2剪刀差持续修复，中国经济的循环在持续改善3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.06万亿元，社融同比增速从8.2%回升到8.4%，超过市场预期，总量增速维持企稳回升之势3月非金融企业中长期贷款新增15800亿元，占新增贷款比例环比回升，或得益于3月为生产开工旺季，工业企业景气度总体较高-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00中国:社会融资规模:当月值0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：关税影响从预期到现实，4月PMI跌至荣枯线下方CPI与核心CPI同比（单位：%）4月制造业PMI 49.0%，跌至荣枯线下方，仅略高于2022年和2023年同期，环比跌幅超过季节性；结构上看，新订单（尤其新出口订单）下滑，生产、就业、采购分项均走弱。3月CPI同比下跌0.1%，前值为-0.7%，同比降幅收窄。从分项看，食品与能源拖累CPI通胀，食品价格因需求较弱仍处于下跌通道，能源方面月内国内油价2次下调；核心CPI明显反弹形成支撑，服务与商品价格均有改善。-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月-4-202468102月3月 3供给：原料偏紧格局不变 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：现货TC/RC持续下行，持续创历史新低，短期对铜价形成支撑铜矿现货TC仍处于下行周期，截至2025年4月25日，现货TC报-40.30美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧格局，矿冶平衡矛盾仍存国内主流港口铜精矿库存季节性企稳原料偏紧构成强支撑的前提在于，需求端没有大幅转弱的预期；美国对等关税政策落地后，市场对需求端走弱的预期强化，但现实端的走弱扔需要时间，关注需求端边际变化现货TC/RC（单位：美元/千吨、美分/磅）406080100120140-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00-50-40-30-20-1001020中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂中国:现货精炼