沪铜周报：“强现实+弱预期”组合，铜价窄幅震荡

2025年5月24日 行情观点（1）宏观方面，关注美铜关税政策及美国经济基本面短期宏观环境未有较大变化，金融属性对铜价扰动有限，往后看，核心关注美国铜进口关税政策以及加征关税后美国经济基本面情况：①美国针对铜的“232”调查尚在进行中，该驱动为Q1季度铜的定价主线，目前LME-COMEX溢价维持在10%以下。两地价差走势短期暂无明确方向，主要系市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧：一种观点为目前的价差仍存在走扩的空间，若“232”调查落地，两地价差将走扩至关税政策税率；另一种观点认为随着美国补库的30-50万吨电解铜到港，叠加美铜目前的历史性高位库存，多头面临接货压力，美铜-伦铜溢价向上的驱动走弱。②对金属而言，美国经济“弱而不衰”+美联储降息预期的组合为较为利好的宏观环境。目前美国经济仍处于增速下行阶段，“衰退”或“滞涨”的风险仍存。在对等关税背景下，美国4月通胀虽然显示放缓迹象，但市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，美联储降息或需等待至9月之后。因此，目前宏观因素并不存在驱动铜价大幅上行的条件。（2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健铜矿方面，截至5月16日，现货TC报-43.03美元/干吨，铜精矿现货偏紧格局，矿冶平衡矛盾仍存；虽然TC持续创新低，国内主流港口铜精矿库存量却在持续回升，供冶炼厂使用的量增加。精铜方面，1-4月累计产量同比增加41.51万吨，增幅为10.63%；SMM根据各家排产情况，预计5月国内电解铜产量环比增加0.42万吨升幅为0.37%，同比增加12.13万吨，升幅为12.03%。 核心观点 行情观点（3）库存方面，铜价高位下游采购情绪偏弱叠加季节性因素，国内库存累库本周LME周度平均库存16.77万吨，周环比-8.21%；本周COMEX周度平均库存17.24万吨，周环比+3.38%；中国社会库存累库，截至5月22日，SMM全国主流地区铜库存13.99万吨，周环比+0.79万吨。（4）微观需求方面，下游逢低备货，终端行业中家电外销排产走弱抢出口透支需求+季节性因素背景下，电解铜制杆周度开工率下行至70.64%；现货方面，下游仅维持低价刚需采购，整体交投氛围一般。终端方面，的担忧主要来源于家电端，5月家电外销排产受加征关税影响步入下行通道，仅空调内销排产保持较高增速，但内销市场的承接是否能达到预期仍存不确定性。但整体而言，短期国内需求仍存在韧性，且随着关税的阶段性缓和，抢出口的需求仍然在延续。总结：（1）宏观方面，美国经济“弱预期”仍存：一是经济增速仍处于下行阶段，二是市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，三是美联储降息或需等待至9月后；COMEX和LME两地价差走势短期暂无明确方向，主要系市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧，该驱动暂时减弱；（2）基本面方面，“强现实”延续：一是供应端原料偏紧格局仍存，二是关税阶段性缓和后抢出口需求延续，三是国内库存偏低。展望：“强现实+弱预期”组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，弱宏观预期限制上行空间，上行或下行空间的打开均需等待新的驱动，短期价格或以震荡为主，关注5月后的强现实基本面是否持续、美国经济基本面情况。策略：期货端，主力关注78000-79000压力位，观望为主，待驱动明确再操作；期权端，暂缓操作。 主要观点 目录CONTENT周度回顾与资金面供给：原料偏紧格局不变宏观：关税定价从预期到现实0102030405需求：存在边际走弱倾向库存：三地库存走势分化 1周度回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：“强现实+弱预期”组合，铜价窄幅震荡周度市场回顾本周铜价基本面仍维持“强现实+弱预期”组合，市场多空因素交织，铜价窄幅震荡截至5月22日，伦铜价格报9,520美元/吨，周环比+0.76%截至5月22日，沪铜价格报77,920元/吨，周环比-0.28%截至5月22日，沪铜持仓量525,077手，周环比-2.44%本周沪铜周均成交量143,114手，周环比-22.50%项目2025/5/222025/5/16变动环比伦铜价格9,5209,448+72+0.76%沪铜价格77,92078,140-220-0.28%沪铜持仓量525,077538,201-13124-2.44%沪铜周均成交量143,114184,672-41558-22.50% 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3维持升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3及3-15维持升水结构，现货偏紧沪铜月差：全部合约维持back结构，近月合约月差大于远月合约月差据SMM，高价格及高升水背景下，下游仅维持低价刚需采购，整体交投氛围不活跃SHFE铜合约月差（元/吨）0501001502002503003504004505005/155/165/175/185/195/205/215/220-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：关税定价从预期到现实 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：美元偏弱，金融属性提供铜价底部支撑美国国债收益率与10-2年利差对等关税政策后，美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化对等关税催化下，全球央行持续减持美债，长端美债收益率走高，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎长周期看，弱美元或维持相对弱势，对铜价形成底部支撑-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年100150 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：市场对4月通胀及4月就业数据反应平淡，关注加征关税后的经济基本面情况通胀：CPI、PCE、通胀预期变化美国4月通胀环比低于预期，通胀继续放缓：4月未季调CPI同比升2.3%，预期升2.4%；4月未季调核心CPI同比升2.8%，预期升2.8%；通胀放缓主要源于4月原油价格大幅下行以及服务业通胀放缓，但4月通胀未显压力或源于4月仍处前期库存消耗阶段，未全面反映关税影响4月美国非农就业数据超出市场预期。新增非农就业人数17.7万（市场预期13.8万），失业率4.2%（市场预期4.2%）4月份美国制造业PMI指数48.7%，今年以来持续下降并降至收缩区间，制造业发展受阻就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.08.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调美国:失业率:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：4月金融数据持续稳健，金融支持实体的力度延续企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比4月M2同比上行1.0个百分点至8.0%，M1同比下降0.1个百分点至1.5%，M1M2剪刀差修复过程中，中国经济的循环在持续改善4月社融存量同比增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上呈现“政府债主导、企业债改善”特征，总量增速维持企稳回升之势4月非金融企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元，对公信贷同比少增，或受外需担忧和季节性影响-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：关税影响从预期到现实，4月PMI跌至荣枯线下方CPI与核心CPI同比（单位：%）4月制造业PMI 49.0%，跌至荣枯线下方，仅略高于2022年和2023年同期，环比跌幅超过季节性；结构上看，新订单（尤其新出口订单）下滑，生产、就业、采购分项均走弱4月CPI环比（0.1%）强于季节性（过去10年同期均值-0.1%），主要受黄金、出行、进口牛肉价格带动；CPI同比连续第三个月为负（4月与3月持平于-0.1%），多项价格表现疲软，显示消费需求不足-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月-4-202468102月3月 3供给：原料偏紧格局不变 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：现货TC/RC历史低位，矿冶平衡矛盾仍存，原料偏紧构成强支撑铜矿现货TC低位企稳，截至5月16日，现货TC报-43.03美元/干吨，铜精矿现货维持偏紧格局，矿冶平衡矛盾仍存国内主流港口铜精矿库存季节性企稳原料偏紧构成强支撑的前提在于，需求端没有大幅转弱的预期；美国对等关税政策落地后，市场对需求端走弱的预期强化，但现实端的走弱扔需要时间，关注需求端边际变化现货TC/RC（单位：美元/千吨、美分/磅）国内主流港口铜精矿库存（单位：万吨）406080100120140-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00-50-40-30-20-1001020中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂中国:现货精炼费(RC):铜冶炼厂（右轴）18%20%22%24%26%2021-06国内铜精矿产量占比MA12 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.2粗铜&阳极铜：5月阳极板加工费下跌明显，产业链中间环节供需同步偏紧粗铜加工费（单位：美元/吨、元/吨）阳极铜消耗来源结构变化趋势（单位：%）阳极铜进口同比季节性（单位：%）市场已转向紧张格局后，5月粗铜与阳极板加工费出现大跌，国内阳极板加工费500元/吨，较4月下行350元/吨；据SMM，若铜价未出现明显上涨，预计5月市场将呈现供需偏紧的局面；如果铜价进一步回升，再生铜原料供给将持续恢复，市场产量也会相应增加阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑趋势不变：2025年1-4月年阳极铜累计消耗361.61万吨，同比增长8.11%；阳极铜累计进口量23.25万吨，同比下降21.80%；矿产粗铜产量314.02万吨，同比增长5.66%809010011012013005001,0001,500国内南方粗铜加工费(周)-平均价国内阳极板加工费（周）-平均价CIF进口粗铜(周)-平均价（右轴）-100-500501001501月2月3月4月202185%86%87%88%89%90%91%2021-062022-06国内矿产粗铜占比MA12 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.3废铜：铜矿紧缺，废铜流向冶炼端比例增长，海外铜价较高，美国进口废铜减少中国废铜供应量及进口占比（单位：万吨、%）中国废铜消费量及冶炼占比（单位：万吨、%）精废价差（单位：元/吨）铜价窄幅震荡，精废价差走弱，截至5月16日，截至5月23日，精废价差为867.34元/吨，废铜供应亦偏紧进口废铜供应占比较高：2025年1-3月中国累计废铜供应量79.62万吨，同比增长11.84%，其中进口废铜供应占比下降至60%以下，以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜减少废铜 流向冶炼 端口比 例增加