沪铜周报：“强现实+弱预期”组合，等待宏观驱动

2025年5月17日 主要观点关注几条定价主线：美国对等关税政策、美国铜进口关税以及加征关税后的经济基本面情况。①美国对等关税为4月以来资产定价和美联储决策的核心变量,中美日内瓦经贸会谈联合声明发布后，对等关税超预期缓和，铜的“弱预期”压制减②美国针对铜的“232”调查尚在进行中，该调查未有明确落地预期前，仍将对铜价形成一定支撑。据环球市场播报，美国铜行业的主要参与者呼吁特朗普总统限制铜矿石和废金属的出口，而不是对进口征收关税，以此推动国内铜生产；③美国4月通胀环比低于预期，通胀继续放缓：4月未季调CPI同比升2.3%，预期升2.4%；4月未季调核心CPI同比升2.8%，预期升2.8%；通胀放缓主要源于4月原油价格大幅下行以及服务业通胀放缓，市场降息预期增加，提振金属价格；但4月通胀未显压力或源于4月仍处前期库存消耗阶段，铜矿方面，截至5月9日，现货TC报-43.60美元/干吨，铜精矿现货偏紧格局，矿冶平衡矛盾仍存；虽然TC持续创新低，国内主流港口铜精矿库存量却在持续回升，供冶炼厂使用的量增加。精铜方面，1-4月累计产量同比增加41.51万吨，增幅为10.63%；SMM根据各家排产情况，预计5月国内电解铜产量环比增加0.42万吨升幅为0.37%，同比增加12.13万吨，升幅为12.03%。 （1）宏观方面，关税政策为资产定价主线，美国经济走弱压力仍存弱；关注后续美国经济基本面数据。（2）供给方面，矿冶平衡短期难改善，精铜供应稳健 行情观点（3）库存方面，铜价高位下游采购情绪偏弱叠加季节性因素，国内库存累库本周LME周度平均库存18.48万吨，周环比-4.38%；本周COMEX周度平均库存16.60万吨，周环比+6.05%；中国社会库存累库，截至5月15日，SMM全国主流地区铜库存13.2万吨，周环比+1.19万吨。（4）微观需求方面，下游观望情绪浓厚，终端行业中家电外销排产走弱受假期及铜价高位下游观望情绪浓厚影响，假期复产后，电解铜制杆周度开工率恢复至73.26%；现货方面，据SMM，面对高铜价，下游采购意愿受到一定压制，仅维持刚需采购，整体交投氛围不活跃。终端方面，电线电缆企业开工率维持稳健，5月家电外销排产受加征关税影响步入下行通道，仅空调内销排产保持较高增速，但内销市场的承接是否能达到预期仍存不确定性。总结：（1）宏观方面，对等关税政策超预期缓和，但其作为谈判博弈手段，并未出现直接反转，后续仍有反复不确定性；一季度铜的定价主线为美铜进口关税价差预期，在此背景下美铜库存累库至近年来历史高位，随着电解铜陆续到货美国，多头面临接货压力，美铜-伦铜溢价向上的驱动走弱；（2）基本面方面，供应端原料偏紧格局仍存，国内库存去化至低位；但步入5月后，旺季的需求端韧性是否能持续仍存不确定性，从现货表现、基差走势及家电排产来看，高铜价下需求端存在边际走弱倾向。展望：铜基本面呈现“强现实+弱预期”组合，该组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，关税影响下的弱需求预期限制上行空间，短期价格或以震荡为主，关注5月后的强现实基本面是否持续、关税谈判节奏。策略：期货端，主力关注78000-79000压力位，观望为主，待驱动明确再操作；期权端，有一定风险偏好情况下可考虑买入跨式期权@78000，博弈后续价格变动方向 主要观点 目录CONTENT周度回顾与资金面供给：原料偏紧格局不变宏观：关税定价从预期到现实0102030405需求：关注需求持续性库存：国内社会库存累库 1周度回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：“强现实+弱预期”组合，铜价震荡为主周度市场回顾本周铜价基本面仍维持“强现实+弱预期”组合，市场多空因素交织，铜价震荡为主截至5月15日，伦铜价格报9,577美元/吨，周环比+1.39%截至5月15日，沪铜价格报77,870元/吨，周环比+0.54%截至5月15日，沪铜持仓量551,881手，周环比+0.26%本周沪铜周均成交量197,571手，周环比-9.93%项目2025/5/152025/5/9变动环比伦铜价格9,5779,446+132+1.39%沪铜价格77,87077,450+420+0.54%沪铜持仓量551,881550,443+1438+0.26%沪铜周均成交量197,571219,360-21789-9.93% 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.3基差：合约交割月份前，下游补货意愿低迷，现货升水重心走低SMM电解铜升贴水（元/吨） 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3转为升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3及3-15转为升水结构沪铜月差：全部合约维持back结构，近月合约月差大于远月合约月差据SMM，面对高铜价，下游采购意愿受到一定压制，仅维持刚需采购，整体交投氛围不活跃SHFE铜合约月差（元/吨）01002003004005006005/85/95/105/115/125/135/145/150-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：关税定价从预期到现实 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：5月美联储宣布维持联邦基金利率不变，符合市场预期FedWatch：联邦基金利率变动可能性变化美国国债收益率与10-2年利差对等关税政策后，美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化对等关税催化下，全球央行持续减持美债，长端美债收益率走高，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎关税是当下市场和美联储决策的核心变量，美联储亦对特朗普关税政策持谨慎态度，美国时间5月7日，美联储宣布联邦基金利率目标维持4.25%-4.5%区间不变，今年暂未降息，符合市场预期-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年981001021041061081101120501001502025-01美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：4月通胀及4月就业数据超预期，关注加征关税后的经济基本面情况通胀：CPI、PCE、通胀预期变化美国4月通胀环比低于预期，通胀继续放缓：4月未季调CPI同比升2.3%，预期升2.4%；4月未季调核心CPI同比升2.8%，预期升2.8%；通胀放缓主要源于4月原油价格大幅下行以及服务业通胀放缓，但4月通胀未显压力或源于4月仍处前期库存消耗阶段，未全面反映关税影响4月美国非农就业数据超出市场预期。新增非农就业人数17.7万（市场预期13.8万），失业率4.2%（市场预期4.2%）4月份美国制造业PMI指数48.7%，今年以来持续下降并降至收缩区间，制造业发展受阻就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：4月金融数据持续稳健，金融支持实体的力度延续企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比4月M2同比上行1.0个百分点至8.0%，M1同比下降0.1个百分点至1.5%，M1M2剪刀差修复过程中，中国经济的循环在持续改善4月社融存量同比增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上呈现“政府债主导、企业债改善”特征，总量增速维持企稳回升之势4月非金融企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元，对公信贷同比少增，或受外需担忧和季节性影响-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：关税影响从预期到现实，4月PMI跌至荣枯线下方CPI与核心CPI同比（单位：%）4月制造业PMI 49.0%，跌至荣枯线下方，仅略高于2022年和2023年同期，环比跌幅超过季节性；结构上看，新订单（尤其新出口订单）下滑，生产、就业、采购分项均走弱4月CPI环比（0.1%）强于季节性（过去10年同期均值-0.1%），主要受黄金、出行、进口牛肉价格带动；CPI同比连续第三个月为负（4月与3月持平于-0.1%），多项价格表现疲软，显示消费需求不足-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月-4-202468102月3月 3供给：原料偏紧格局不变 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：现货TC/RC持续下行，持续创历史新低，短期对铜价形成支撑铜矿现货TC仍处于下行周期，截至5月9日，现货TC报-43.60美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧格局，矿冶平衡矛盾仍存国内主流港口铜精矿库存季节性企稳原料偏紧构成强支撑的前提在于，需求端没有大幅转弱的预期；美国对等关税政策落地后，市场对需求端走弱的预期强化，但现实端的走弱扔需要时间，关注需求端边际变化现货TC/RC（单位：美元/千吨、美分/磅）406080100120140-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00-50-40-30-20-1001020中国:现货粗炼费(TC):铜冶炼厂中国:现货精炼费(RC):铜冶炼厂（右轴）18%20%22%24%26%2021-06国内铜精矿产量占比MA12 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.2粗铜&阳极铜：5月阳极板加工费下跌明显，产业链中间环节供需偏紧粗铜加工费（单位：美元/吨、元/吨）阳极铜消耗来源结构变化趋势（单位：%）市场已转向紧张格局后，5月粗铜与阳极板加工费出现大跌；截至5月9日，国内 阳极板加 工费500元/吨，较4月下 行350元/吨； 据SMM，若铜价未出现明显上涨，预计5月市场将呈现供需偏紧的局面；如果铜价进一步回升，再生铜原料供给将持续恢复，市场产量也会相应增加阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑趋势不变：2025年1-4月年阳极铜累计消耗361.61万吨，同比增长8.11%；阳极铜累计进口量23.25万吨，同比下降21.80%；矿产粗铜产量314.02万吨，同比增长5.66%809010011012013005001,0001,500国内南方粗铜加工费(周)-平均价国内阳极板加工费（周）-平均价CIF进口粗铜(周)-平均价（右轴）-100-500501001501月2月3月85%86%87%88%89%90%91%2021-06国内矿产粗铜占比MA12 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.3废铜：铜矿紧缺，废铜流向