沪铜月报：“强现实+弱预期”组合，等待后续驱动

2025年5月30日 行情观点（1）宏观方面，关注美铜关税政策及美国经济基本面短期宏观环境未有较大变化，金融属性对铜价扰动有限，往后看，核心关注美国铜进口关税政策以及加征关税后美国经济基本面情况：①美国针对铜的“232”调查尚在进行中，该驱动为Q1季度铜的定价主线，目前LME-COMEX溢价维持在10%以下。两地价差走势短期暂无明确方向，主要系市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧：一种观点为目前的价差仍存在走扩的空间，若“232”调查落地，两地价差将走扩至关税政策税率；另一种观点认为随着美国补库的30-50万吨电解铜到港，叠加美铜目前的历史性高位库存，多头面临接货压力，美铜-伦铜溢价向上的驱动走弱。②对金属而言，美国经济“弱而不衰”+美联储降息预期的组合为较为利好的宏观环境。目前美国经济仍处于增速下行阶段，“衰退”或“滞胀”的风险仍存。在对等关税背景下，美国4月通胀虽然显示放缓迹象，但其并未显现关税影响，市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，美联储降息或需等待至9月之后。因此，目前宏观因素并不存在驱动铜价大幅上行的条件。（2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健铜矿方面，截至5月23日，现货TC报-44.30美元/干吨，铜精矿现货偏紧格局；全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限，矿冶平衡矛盾短期难以解决；虽然TC持续创新低，国内主流港口铜精矿库存量仅略有下降，可供冶炼厂使用的铜精矿不算紧张。精铜方面，5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%。1-5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09%；SMM根据各家排产情况，预计6月国内电解铜产量环比下降0.72万吨，降幅为0.63%。 核心观点 行情观点（3）库存方面，全球显性库存去库，三大交易所库存走势分化本周LME周度平均库存15.47万吨，周环比-8.49%；本周COMEX周度平均库存17.87万吨，周环比+3.98%；截至5月29日，SMM全国主流地区铜库存13.87万吨，周环比-0.12万吨。（4）微观需求方面，现实仍存韧性，后续预期偏弱电解铜制杆周度开工率75.9%，基本持稳；现货方面，节前下游补货欲不高，持货商为求出货不断降价，整体交投一般。终端方面，短期国内需求仍存在韧性，且随着关税的阶段性缓和，抢出口需求仍然在延续。但是，目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，Q3现实需求端或承压。总结：（1）宏观方面，美国经济“弱预期”仍存：一是经济增速仍处于下行阶段，二是市场仍存对后续通胀压力加剧的担忧，三是美联储降息或需等待至9月后；COMEX和LME两地价差走势短期暂无明确方向，主要系市场对于后续两地溢价的走向仍存在分歧，该驱动暂时减弱；（2）基本面方面，“强现实”延续：一是供应端原料偏紧格局仍存，二是关税阶段性缓和后抢出口需求延续，三是国内库存偏低。月度展望：“强现实+弱预期”组合下铜价尚无明确的流畅走势，基本面的强现实限制铜价下跌，弱宏观预期限制上行空间。综上，短期价格或以震荡为主，下跌空间的打开需要看到需求端的真实走弱，上行空间的打开需看到关税预期的反转或美国经济风险的释放。策略：期货端，上沿关注78000-79000压力位，下沿关注76000支撑位，等待驱动明确再操作；期权端，可卖出近月看涨期权@80000。 主要观点 目录CONTENT行情回顾与资金面供给：矿端放量有限宏观：关税定价从预期到现实0102030405需求：需求端具备一定韧性库存：三地库存走势分化 1行情回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2市场对美铜进口关税溢价后续走势存在分歧COMEX铜价走势与其他两地铜价走势分化的直接原因在于市场基于美国加征进口关税政策的担忧，交易美国铜进口价差预期第一季度COMEX铜价与COMEX-LME溢价走势基本一致；步入4月后，美铜进口关税存在提前落地预期，两者走势出现分化，市场对后续COMEX-LME溢价的走向存在分歧，导致该驱动减弱一种观点为目前的价差仍存在走扩的空间，若“232”调查落地，两地价差将继续走扩，直至与关税政策税率一致另一种观点认为随着美国补库的30-50万吨电解铜到港，叠加美铜目前的历史性高位库存，多头面临接货压力，美铜-伦铜溢价向上的驱动走弱COMEX-LME溢价率与COMEX铜价（单位：美元/磅）3.504.004.505.005.502025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-02期货收盘价(活跃合约):COMEX铜COMEX-LME溢价 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.3国外持仓：COMEX非商业净多头持仓、LME投资基金净多头持仓环比下降COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动COMEX铜总持仓（单位：手）LME投资基金净多头持仓（单位：手）项目2025/5/202025/5/13变动环比COMEX总持仓205,105195,8409,2654.73%COMEX非商业净多头持仓21,03821,522-484-2.25%项目2025/5/232025/5/16变动环比LME投资基金净多头持仓35,45633,136-13,213-31.78%1500002000002500003000003500002021-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-200000200004000060000800002021 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.5价差：LME0-3维持升水结构，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3升水上行，现货偏紧，3-15维持升水结构沪铜月差：全部合约维持back结构，近月合约月差大于远月合约月差，但近月合约月差逐步收窄据SMM，节前下游补货欲不高，持货商为求出货不断降价，整体交投一般SHFE铜合约月差（元/吨）0501001502002503003504004505005/225/235/245/255/265/275/285/290-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：关税定价从预期到现实 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：美元偏弱，金融属性提供铜价底部支撑美国国债收益率与10-2年利差对等关税政策后，美元指数出现显著下跌，与美债利率走势显著背离美元指数走弱动因：1、对等关税政策冲击超出市场预期，且存在极大不确定性，短期避险属性的失灵；2、美元信用体系面临霸权瓦解与重构的历史性抉择，全球去美元化加速，美元信用弱化美债利率走高动因：对等关税催化下，全球央行持续减持美债，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎长周期看，弱美元或维持相对弱势，对铜价形成底部支撑-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.05.5美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年100150 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：市场对4月通胀及4月就业数据反应平淡，关注加征关税后的经济基本面情况通胀：CPI、PCE、通胀预期变化美国4月通胀环比低于预期，通胀继续放缓：4月未季调CPI同比升2.3%，预期升2.4%；4月未季调核心CPI同比升2.8%，预期升2.8%；通胀放缓主要源于4月原油价格大幅下行以及服务业通胀放缓，但4月通胀未显压力或源于4月仍处前期库存消耗阶段，未全面反映关税影响4月美国非农就业数据超出市场预期。新增非农就业人数17.7万（市场预期13.8万），失业率4.2%（市场预期4.2%）4月份美国制造业PMI指数48.7%，今年以来持续下降并降至收缩区间，制造业发展受阻就业：新增非农就业人数和失业率制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.08.0美国:核心CPI:季调:同比美国:密歇根大学:通胀预期变化0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00美国:新增非农就业人数:季调美国:失业率:季调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：4月金融数据持续稳健，金融支持实体的力度延续企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比4月M2同比上行1.0个百分点至8.0%，M1同比下降0.1个百分点至1.5%，M1M2剪刀差修复过程中，中国经济的循环在持续改善4月社融存量同比增速回升0.3个百分点至8.7%，结构上呈现“政府债主导、企业债改善”特征，总量增速维持企稳回升之势4月非金融企业贷款新增6100亿元，同比少增2500亿元，对公信贷同比少增，或受外需担忧和季节性影响-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.000.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：关税影响从预期到现实，4月PMI跌至荣枯线下方CPI与核心CPI同比（单位：%）4月制造业PMI 49.0%，跌至荣枯线下方，仅略高于2022年和2023年同期，环比跌幅超过季节性；结构上看，新订单（尤其新出口订单）下滑，生产、就业、采购分项均走弱4月CPI环比（0.1%）强于季节性（过去10年同期均值-0.1%），主要受黄金、出行、进口牛肉价格带动；CPI同比连续第三个月为负（4月与3月持平于-0.1%），多项价格表现疲软，显示消费需求不足-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月-4-202468102月3月 3供给：矿端放量有限 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23智利国家铜业公司38.839.632.632.632.633.235.638.4FCX45.848.648.548.543.848.449.249.7BHP3746.242.442.440.647.645.743.7嘉能可25.825.228.828.824.424.424.827.4RIO7.86.4887.36.89.1英美资源集团1414.624.224.217.820.920.9南方铜业21.620.821.521.521.52221.722.7安托法加塔13.918.219.619.614.61517.419.2Vale5.75.66.66.66.77.98.2KGHM19.318.517.617.617.617.617.618.4MMG7.94.58.68.66.99.39.4诺里尔斯克9.111.311.611.610.99.510.112.1博力敦2.832.32.32.32.32.2伦丁6.56.45.75.76.16910.4第一量子18.219.320.620.613.918.722.2泰克资源公司6.77.26.56.55.76.47.210.4奥兹矿业32.73.63.63.1Hudbay2.52.62.92.92.32.24.2艾芬豪5.68.79.39.39.410.410.4卡普斯通2.34.54.64.64