沪铜周报：“强现实+弱预期”组合，关税为资产定价主线

“ 强 现 实+弱 预 期 ” 组 合 ， 关 税 为 资 产 定 价 主 线 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年4月18日 主要观点 （1）宏观方面，关税政策为资产定价主线，美国经济走弱压力仍存 对等关税为当下资产定价和美联储决策的核心变量，重点关注特朗普关税政策节奏。中美双方与周边国家（东南亚、欧盟、日本等国）的谈判均在进行中：美欧在弥合贸易分歧方面进展甚微，欧盟预计美国将维持对其的关税政策；美财长称与日本的谈判进展非常令人满意，贸易协议的推进令关税压力缓和；关注后续谈判进展。此外，美国针对铜的“232”调查尚在进行中，COMEX-LME溢价于10%上下震荡。据环球市场播报，美国铜行业的主要参与者呼吁特朗普总统限制铜矿石和废金属的出口，而不是对进口征收关税，以此推动国内铜生产。关注铜进口关税调查进展。美国3月通胀数据及就业数据不弱，但市场反应较为平淡。美联储对特朗普关税政策持谨慎态度，鲍威尔表示关税可能导致经济增长放缓和通胀更加顽固。因此，相比于“关税前”数据，加征关税后的金融和经济数据或为后续资产定价及降息路径的重要参考。 期货：主 期货：主力参考73000-77000，短线操作，等待高点布局远月空单力关注76000-77000压力位，未突破可试空 （2）供给方面，矿冶平衡短期难改善，精铜供应稳健 铜矿方面，截至2025年4月11日，现货TC报-29.50美元/干吨，持续创历史新低；精铜方面，3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨，环比上升6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，同比上升为9.4%。3月电解铜产量如期大幅增加，主要有以下几方面原因：①3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月；②TC历史低位下，不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；③铜价大幅走高废铜供应较之前增加，冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺。 期权：暂缓期权：暂缓 行情观点 （3）库存方面，铜价下跌后国内社库持续去库，海外库存累库 （4）微观需求方面，旺季需求不弱，基差走强 目录CONTENT 周度回顾与资金面01 宏观：中美经济周期错位02 供给：矿端偏紧，进口窗口关闭03 04需求：旺季需求端不弱 05库存：海外累库、国内去库 1周度回顾与资金面 1.1周度行情回顾：美国对等关税政策超市场预期，全球铜价下挫 前期关税政策利空因素基本消化，本周铜价以震荡为主，市场观望关税政策谈判情况及后续宏观政策变化截至2025年4月17日，伦铜价格报9204美元/吨，周环比+0.21%截至2025年4月17日，沪铜价格报75780元/吨，周环比+0.73%截至2025年4月17日，沪铜持仓量522401手，周环比-1.62%本周沪铜周均成交量261583手，周环比-38.14% 1.2国外持仓：LME投资基金、COMEX非商业净多头持仓环比快速下滑 1.3基差：库存不断下降刺激价格与升水走高，市场低价货源紧张，沪铜现货升水较为坚挺 1.4价差：沪铜近月合约维持back结构，远月合约切换至contango结构 LME铜升贴水：0-3及3-15均维持贴水 沪铜月差：近月合约维持back结构，远月合约切换至contango结构 据SMM，国内库存不断下降，刺激价格与升水走高，现货交投好于前日，目前市场低价货源紧张 2宏观：中美经济周期错位 2.1美国主要金融数据：美联储强调保持通胀稳定，市场预期降息概率走低 纽约当地时间4月2日下午，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，不仅对所有国家及地区全面加征10%关税，而且对部分国家及地区对等关税税率极高，例如对中国加征34%、对越南加征46%等 美国对等关税政策大超市场预期，关税发布后，美元指数下挫；长端美债收益率走高来自于美元信用的下滑，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎关税是当下市场和美联储决策的核心变量，美联储亦对特朗普关税政策持谨慎态度，鲍威尔表示，美联储有义务保持通胀预期稳定，关税可能导致经济增长放缓和通胀更加顽固，市场预期降息概率走低 2.2美国主要经济数据：3月通胀及就业数据超预期，但仍难解市场对后续经济走弱的担忧 3月通胀明显降温：核心CPI同比为2.8%，低于预期的3.0%；CPI环比从2月的0.22%降至-0.05%，同比降至2.4%，均低于预期3月新增非农就业人数反弹至22.8万人，较2月大幅上升11.1万人；失业率整体平稳，从4.139%升至4.152%，3月美国ISM制造业PMI指数降至49，步入收缩区间，制造业活动增长近乎停滞，拉响了滞胀警报3月通胀与就业数据较好，但数据发布后，市场反应较为平淡，难解后续“滞胀”或“衰退”担忧，加征关税后的数据或为后续关注焦点 2.3中国主要金融数据：3月金融数据超市场预期，金融支持实体的力度延续 3月M2同比增长7 %（前值7%），M1同比增长1.6%（前值0.1%），M1M2剪刀差持续修复，中国经济的循环在持续改善3月新增社融5.89万亿元，同比多增1.06万亿元，社融同比增速从8.2%回升到8.4%，超过市场预期，总量增速维持企稳回升之势3月非金融企业中长期贷款新增15800亿元，占新增贷款比例环比回升，或得益于3月为生产开工旺季，工业企业景气度总体较高 2.4中国主要经济数据：3月PMI延续回暖趋势，新订单指数恢复到扩张区间 3月中国制造业PMI回升至50.5%（预期50.5%，前值50.2%）延续二月的反弹趋势，新订单指数51.8%，新出口订单49%，分别上升0.7和0.4pct，政府支出、以旧换新和抢出口是需求主线3月CPI同比下跌0.1%，前值为-0.7%，同比降幅收窄。从分项看，食品与能源拖累CPI通胀，食品价格因需求较弱仍处于下跌通道，能源方面月内国内油价2次下调；核心CPI明显反弹形成支撑，服务与商品价格均有改善。 3供给：矿端偏紧，进口窗口关闭 3.1铜矿：现货TC/RC持续下行，持续创历史新低，短期对铜价形成支撑 2024年以来，铜矿现货TC步入下行周期，截至2025年4月11日，现货TC报-29.50美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧格局仍存 国内主流港口铜精矿库存季节性企稳 原料偏紧构成强支撑的前提在于，需求端没有大幅转弱的预期；美国对等关税政策落地后，市场对需求端走弱的预期强化，但现实端的走弱扔需要时间，关注需求端边际变化 3.2粗铜&阳极铜：4月粗铜加工费较3月上行，市场供应增加 截至4月18日，SMM周度国内南方粗铜加工费均价1100元/吨，较3月上行250元/吨；但本月铜价回落后，再生铜持货商出货意愿减弱，如果铜价后续未上涨，预计市场供应将再次趋紧 阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑趋势不变：2025年1-2月年阳极铜累计消耗171.51万吨，同比增长2.42%；阳极铜累计进口量12.03万吨，同比下降11.61%；矿产粗铜产量150.39万吨，同比增长0.18% 3.3废铜：铜矿紧缺，废铜流向冶炼端比例增长，海外铜价较高，美国进口废铜减少 铜价回调后，精废价差收窄，截至4月18日，精废价差为844.47元/吨；据SMM，周内再生铜杆企业原料采购量有限，导致产量明显下滑，光亮铜价格小幅上涨 进口废铜供应占比较高：2025年1-2月中国累计废铜供应量53.3万吨，同比增长21.11%，其中进口废铜供应占比下降至60%以下，以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜减少废铜流向冶炼端口比例增加：2025年1-2月中国废铜冶炼量达34.68万吨，同比增长47.26%，占总消费量比例达68.27% 3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨，环比上升6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，同比上升为9.4%。3月电解铜产量如期大幅增加，主要有以下几方面原因：①3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月；②TC历史低位下，不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；③铜价大幅走高废铜供应较之前增加，冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺据SMM，预计4月国内电解铜产量环比下降0.58万吨降幅为0.52%，同比增加13.12万吨，升幅为13.32%。1-4月累计产量同比增加40.57万吨，升幅为10.39% 3.5进出口：沪伦比值下挫，进口盈利空间再次关闭；保税区铜溢价上涨，保税区库存开始去库 4需求：旺季需求端不弱 4.1加工环节：旺季下游需求不弱，铜杆周度开工率继续上涨至78.07% 4.2终端——地产：地产筑底，个人住房贷款余额同比、房屋销售价格同比下降幅度边际放缓提供积极信号 4.4终端——家电：4月空调冰箱排产分化，冰箱排产下调系去年高基数及库存较高影响 5库存：海外累库、国内去库 5.2国内：铜价下跌后下游采购情绪好转，国内社会库存去化速度加快 LME铜累库：本周LME周度平均库存21.24万吨，周环比上涨0.82%COMEX铜累库：本周COMEX周度平均库存12.12万吨，周环比上涨8.30%中国社会库存去库：截至4月17日，SMM全国主流地区铜库存23.34万吨，周环比-3.38万吨LME铜与COMEX铜累库，对应前期两地套利交易或放缓；铜价下跌后下游逢低备货，周国内社会库存去化速度加快；全球显性库存去库 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 数据来源：Wind、Mysteel、SMM、奥维云网、产业在线、彭博、芝商所FedWatch工具、广发期货研究所 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 感谢倾听Thanks