沪铜周报：关税为资产定价主线，关注关税政策节奏

关 税 为 资 产 定 价 主 线 ， 关 注 关 税 政 策 节 奏 周敏波投资咨询资格：Z0010559联系方式：020-88818011 2025年4月11日 主要观点 （1）宏观方面，关税政策为资产定价主线，关注关税政策节奏 关税政策反复，为本周铜价定价主线。上半周美国对等关税政策落地，超市场预期，中国、欧盟实施反制措施，铜价大幅下挫至71000上下。对等关税生效前，美国总统特朗普于当地时间4月9日突然宣布，对多数国家的对等关税将暂停90天，这一举措极大缓解了市场对于贸易摩擦升级的担忧，受此影响铜价于下半周又止跌回升。关税为当下资产定价和美联储决策的核心变量，重点关注特朗普关税政策节奏。美国3月CPI超预期下行，但市场反应较为平淡，相比于“关税前”数据，加征关税后的金融和经济数据或为后续资产定价及降息路径的重要参考。期货：主力期货：主 据彭博社援引知情人士透露，美国可能会在几周内对进口铜征收关税，要比作出决定的最后期限早几个月，若进口关税提前落地，现有贸易商可能无法从现有价差中获利，前期LME铜多单或因恐慌而平仓，警惕前期关税溢价驱动反转。持续关注铜进口关税预期变化：若关税预期落地，COMEX铜将对LME铜形成相对稳定溢价，理论溢价上限即为美国对铜进口加征关税税率；若关税预期落空，COMEX铜价需向下靠近LME铜价修复一定溢价空间。无论关税是落地还是落空，铜价均需回归基本面定价，在跨市套利需求减弱的情况下，投机多头或将获利了结，空头回补，铜价短期或存在调整压力。关注76000-77000压力位，未突破可试空力参考70000-74000 （2）供给方面，矿冶平衡短期难改善，精铜供应稳健 铜矿方面，截至2025年4月3日，现货TC报-26.26美元/干吨，创历史新低；精铜方面，3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨，环比上升6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，同比上升为9.4%。3月电解铜产量如期大幅增加，主要有以下几方面原因：①3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月；②TC历史低位下，不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；③铜价大幅走高废铜供应较之前增加，冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺。废铜方面，1-2月作为原料补充明显，废铜流向冶炼端比例增长。期权：暂缓 行情观点 （4）微观需求方面，下游补库完成后观望情绪仍存，升贴水小幅走弱 目录CONTENT 周度回顾与资金面01 宏观：关注关税政策节奏02 供给：矿端偏紧，精铜稳健03 04需求：铜价下跌后下游逢低备货 05库存：全球库存走势分化 1周度回顾与资金面 1.1周度行情回顾：美国对等关税政策超市场预期，全球铜价下挫 本周，关税政策反复，为本周铜价定价主线，全球铜价承压截至2025年4月11日，伦铜价格报8988美元/吨，周环比-4.04%截至2025年4月11日，沪铜价格报75230元/吨，周环比-4.06%截至2025年4月11日，沪铜持仓量531004手，周环比-4.48%本周沪铜周均成交量439636手，周环比+71.44% 1.2国外持仓：LME投资基金、COMEX非商业净多头持仓环比快速下滑 1.3基差：铜价回落后下游逢低补库，补库完成后下游观望情绪仍在，压价积极，升贴水走弱 1.4价差：沪铜近月合约自contango切换为back结构，全部合约月差均呈现back结构 LME铜升贴水：0-3及3-15均切换为贴水 沪铜月差：近月合约切换至back结构，月差维持back结构 据SMM，周内铜价走跌下游提货情绪增加，但因市场波动较大，现货交投冷清，需求端下游观望情绪仍在，下游压价积极 2宏观：关注关税政策节奏 2.1美国主要金融数据：美国超预期加征“对等关税”，美元指数下挫，关税为美联储决策的核心变量 纽约当地时间4月2日下午，特朗普在白宫签署关于所谓“对等关税”的行政令，不仅对所有国家及地区全面加征10%关税，而且对部分国家及地区对等关税税率极高，例如对中国加征34%、对越南加征46%等 美国对等关税政策大超市场预期，关税发布后，美元指数下挫；长端美债收益率走高来自于美元信用的下滑，海外投资人对持有美债资产变得更加谨慎关税是当下市场和美联储决策的核心变量，相比于“关税前”数据，加征关税后的金融和经济数据或为后续降息路径的重要参考 2.2美国主要经济数据：多项经济数据走弱，“滞胀”或“衰退”风险担忧升温 3月通胀明显降温：核心CPI同比为2.8%，低于预期的3.0%；CPI环比从2月的0.22%降至-0.05%，同比降至2.4%，均低于预期；数据发布后，市场反应较为平淡：美联储降息预期变化不大，长端收益率则延续上行 2月失业率上行：2月非农就业人数增长15.1万人略低于市场预期，失业率意外从前值4%升至4.1%，创去年11月以来新高 3月美国ISM制造业PMI指数降至49，步入收缩区间，制造业活动增长近乎停滞，拉响了滞胀警报 2.3中国主要金融数据：M1表现不佳，但社融总量增速出现企稳回升之势 M2同比7.0%，前值7.0%；M1同比0.1%，前值0.4%；M1表现仍不佳，反映微观主体活力有待恢复2月社会融资规模22333亿元，同比多增7374亿元。社融同比增速8.2%，较上月上升0.2个百分点，总量增速已经出现企稳回升之势企业信贷表现偏弱，可能受到两个因素的干扰：1、1月份银行冲刺开门红，企业信贷需求被前置；2、与化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行规模较大，企业收到资金用于偿还部分借款 2.4中国主要经济数据：3月PMI延续回暖趋势，新订单指数恢复到扩张区间 3月中国制造业PMI回升至50.5%（预期50.5%，前值50.2%）延续二月的反弹趋势，新订单指数51.8%，新出口订单49%，分别上升0.7和0.4pct，政府支出、以旧换新和抢出口是需求主线3月CPI同比下跌0.1%，前值为-0.7%，同比降幅收窄。从分项看，食品与能源拖累CPI通胀，食品价格因需求较弱仍处于下跌通道，能源方面月内国内油价2次下调；核心CPI明显反弹形成支撑，服务与商品价格均有改善。 3供给：矿端偏紧，精铜稳健 3.1铜矿：现货TC/RC持续下行，持续创历史新低 TC转负，精矿现货偏紧：2024年以来，铜矿现货TC步入下行周期，截至2025年4月3日，现货TC报-26.26美元/干吨，创历史新低，铜精矿现货偏紧国内主流港口铜精矿库存季节性企稳据Mysteel，市场逐步进入季节性检修高峰期，部分铜冶炼厂陆续开始进入检修状态 3.2粗铜&阳极铜：粗铜加工费上行，市场供应增加 截至4月3日，SMM周度国内南方粗铜加工费均价1150元/吨，较3月上行300元/吨，主要系：①铜价上涨刺激了国内再生铜原料供应的增加；②再生铜杆的价格表现不佳，不少企业将产能转向阳极板阳极铜消耗量增量主要来源于国内矿产粗铜，阳极铜进口量占比下滑趋势不变：2025年1-2月年阳极铜累计消耗171.51万吨，同比增长2.42%；阳极铜累计进口量12.03万吨，同比下降11.61%；矿产粗铜产量150.39万吨，同比增长0.18% 3.3废铜：铜矿紧缺，废铜流向冶炼端比例增长，海外铜价较高，美国进口废铜减少 废铜价格下跌，铜价止跌，精废价差走扩，截至4月3日，精废价差为1494.36元/吨 进口废铜供应占比较高：2025年1-2月中国累计废铜供应量53.3万吨，同比增长21.11%，其中进口废铜供应占比下降至60%以下，以COMEX合约计价的废铜进口商从美国进口废铜减少 废铜流向冶炼端口比例增加：2025年1-2月中国废铜冶炼量达34.68万吨，同比增长47.26%，占总消费量比例达68.27% 3月SMM中国电解铜产量环比增加6.39万吨，环比上升6.04%，同比上升12.27%。1-3月累计产量同比增加27.45万吨，同比上升为9.4%。3月电解铜产量如期大幅增加，主要有以下几方面原因：①3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月；②TC历史低位下，不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；③铜价大幅走高废铜供应较之前增加，冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺据SMM，预计4月国内电解铜产量环比下降0.58万吨降幅为0.52%，同比增加13.12万吨，升幅为13.32%。1-4月累计产量同比增加40.57万吨，升幅为10.39% 3.5进出口：沪伦比值修复，进口盈利空间打开；保税区铜溢价上涨，保税区库存开始去库 4需求：铜价下跌后下游逢低备货 4.1加工环节：铜价下跌后下游备货，铜杆周度开工率回暖至74.76% 4.2终端——地产：地产筑底，个人住房贷款余额同比、房屋销售价格同比下降幅度边际放缓提供积极信号 4.4终端——家电：4月空调冰箱排产分化，冰箱排产下调系去年高基数及库存较高影响 5库存：全球库存走势分化 5.1国外：LME铜去库，COMEX铜累库，COMEX-LME价差维持10%上下 5.2国内：铜价下跌后下游采购情绪好转，国内社会库存去化速度加快 LME铜去库：本周LME周度平均库存21.12万吨，周环比下降0.14%COMEX铜累库：本周COMEX周度平均库存11.05万吨，周环比上涨9.66%中国社会库存季节性去库：截至4月3日，SMM全国主流地区铜库存26.72万吨，周环比-4.64万吨LME铜去库，COMEX铜累库，近期COMEX-LME价差维持10%上下；铜价下跌后下游逢低备货，周国内社会库存去化速度加快；全球显性库存去库 免责声明 报告中的信息均来源于被广发期货有限公司认为可靠的已公开资料，但广发期货对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发期货或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 在任何情况下，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述品种买卖的出价或询价，投资者据此投资，风险自担。 本报告旨在发送给广发期货特定客户及其他专业人士，版权归广发期货所有，未经广发期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“广发期货”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 数据来源：Wind、Mysteel、SMM、奥维云网、产业在线、彭博、芝商所FedWatch工具、广发期货研究所 广发期货有限公司提醒广大投资者：期市有风险入市需谨慎！ 感谢倾听Thanks