沪铜周报：临近对等关税政策截止日，关注232调查节奏

2025年7月5日 核心观点（1）宏观方面，COMEX-LME溢价高位震荡，临近关税截止日关税担忧情绪仍存周四晚美国非农就业数据发布：美国6月非农就业人口增加14.7万人（预期10.6万人，前值13.9万人），美国6月失业率4.1%（预期4.3%，前值4.2%）。就业数据超预期，受此影响降息预期大幅下滑，美元指数上涨，铜价回调；同时美国财长贝森特警告各国不要延长贸易谈判，称如果没有取得进展，关税可能会回升到4月2日的水平，加剧市场关税担忧情绪。“232”调查驱动本周有两个变化：一是LME仓单和库存有所回升，逼仓逻辑走弱；二是临近美国对等关税政策截止日，市场存在对等关税落地后，美国或加快行业关税（包括铜）落地进度的预期，市场开始抢跑交易，COMEX-LME溢价高位震荡。关于232调查的落地影响详见我们的专题报告“如何看待“232”调查对铜市的影响”，关注关税税率、加征形式和落地时间等要素。铜矿方面，铜矿现货TC低位，截至6月30日，现货TC报-43.56美元/干吨，据SMM，Antofagasta与中国冶炼厂2025年中谈判结果TC/RC敲定为0.0美元/干吨及0.0美分/磅，铜精矿现货偏紧矛盾仍存；全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限，矿冶平衡矛盾短期难以解决，对铜价形成支撑。精铜方面，6月SMM中国电解铜产量113.49万吨，环比下降0.34万吨，降幅为0.3%，同比上升12.93%；1-6月累计产量同比增加67.47万吨，增幅为11.40%。SMM根据各家排产情况，预计7月国内电解铜产量环比增加1.55万吨，升幅为1.37%，同比增加12.22万吨，升幅为11.88%。1-7月累计产量同比增加79.69万吨，升幅为11.47%。（3）库存方面，LME库存低位企稳，累库主要发生在亚洲仓库，欧洲仓库仍在去库本周LME周度平均库存9.16万吨，周环比-3.84%；本周COMEX周度平均库存21.15万吨，周环比+3.36%；截至7月3日，SMM全国主流地区 （2）供给方面，矛盾主要集中在矿冶平衡，精铜供应稳健铜库存13.18万吨，周环比+0.17万吨。 主要观点电解铜制杆周度开工率63.74%，铜价高位下环比走弱明显；现货方面，铜价冲至高位后，现货成交多以贸易商交易为主，下游采购情绪偏弱，买卖双方交投平淡，整体交投一般，SMM现货升贴水重心下移；终端方面，短期国内需求仍存在韧性，且随着关税的阶段性缓和，抢出口需求仍然在延续。但是，目前“抢出口”需求为对后续需求的透支，7月家电排产数据已开始边际走弱，Q3现实需求端或承压。总结：（1）宏观方面，美国6月非农及通胀数据超预期，7月降息预期概率走弱，下次降息或需等待至9月；232调查引发的伦铜逼仓逻辑及美国补库逻辑边际走弱，一是LME亚洲仓库近期开始累库，LME整体仓单和库存有所回升，二是临近美国对等关税政策截止日，市场存在对等关税落地后，美国或加快行业关税（包括铜）落地进度的预期，市场开始抢跑交易；（2）基本面方面，铜的矿端供应矛盾仍存，2025Q1全球铜矿产量同比增速已不及预期；需求端在铜价高位下有所走弱，前期抢出口已透支Q3部分需求；库存方面，全球显性库存、LME库存及中国社会库存均处低位，展望：我们此前提示：铜价要突破前高则需要看到美铜进口关税税率的进一步提高，或7-8月美国经济维持“弱而不衰”+美联储降息预期持续改善”，但短期来看铜价走强的核心驱动——降息预期及232调查均有边际走弱迹象，铜价上方仍存压力。临近美国对等关税政策暂缓截止日，市场对于关税政策的担忧情绪亦使得铜价承压，短期价格方向的选择需等待对等关税政策及“232”调查的节奏/落地结果。 （4）微观需求方面，现实仍存韧性，后续预期偏弱仅COMEX因美国补库行为累库至历史高位。策略：期货端，前期多单择机止盈，等待美国对等关税政策落地后再入场。期权端，暂缓。 目录CONTENT行情回顾与资金面供给：年中长单TC敲定为0宏观：非农超预期走强，降息概率下调0102030405需求：铜价高位抑制需求释放库存：LME库存低位企稳 1行情回顾与资金面 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.1周度行情回顾：铜价冲高后回落，未站稳80000元/吨关口周度市场回顾本周铜价冲高后回落，主要系非农数据发布后降息预期调降，叠加232调查落地抢跑交易截至7月4日，伦铜价格报9,852美元/吨，周环比-0.27%截至7月4日，沪铜价格报79,730元/吨，周环比-0.24%截至7月4日，沪铜持仓量596,399手，周环比+0.67%本周沪铜周均成交量189,616手，周环比-1.03%项目2025/7/42025/6/27变动环比伦铜价格9,8529,879-27-0.27%沪铜价格79,73079,920-190-0.24%沪铜持仓量596,399592,449+3950+0.67%沪铜周均成交量189,616191,597-1981-1.03% 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.2国外持仓：COMEX非商业净多头持仓、LME投资基金净多头持仓环比上行COMEX铜非商业净多头持仓（单位：手）周度持仓变动COMEX铜总持仓（单位：手）LME投资基金净多头持仓（单位：手）项目2025/6/242025/6/17变动环比COMEX总持仓203,404202,7286760.33%COMEX非商业净多头持仓29,43323,8005,63323.67%项目2025/6/272025/6/20变动环比LME投资基金净多头持仓36,79632,7944,00212.20%1500002000002500003000003500002021-60000-40000-2000002000040000600008000010000020212022202320242025-200000200004000060000800002021 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.3基差：铜价大幅走高，下游采购情绪不佳，升贴水走弱明显SMM电解铜升贴水（元/吨） 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等1.4价差：LME0-3升贴水走弱，沪铜月差维持back结构LME铜升贴水：0-3升水走弱明显，0-3升水高于3-15沪铜月差：维持back结构，但近月合约月差逐步收窄，现货偏紧程度有所放缓据SMM，铜价冲至高位后，现货成交多以贸易商交易为主，下游采购情绪偏弱，买卖双方交投平淡，整体交投一般SHFE铜合约月差（元/吨）0501001502002503003506/266/276/286/296/307/17/27/30-1月差4-5月差5-6月差6-7月差7-8月差1-2月差2-3月差3-4月差 2宏观：非农超预期走强，降息概率下调 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.1美国主要金融数据：7月降息概率走低，临近对等关税截止日，市场关税担忧情绪仍存美元指数FedWatch：联邦基金利率变动可能性变化美国国债收益率与10-2年利差本周美国6月非农就业数据超预期，受此影响7月降息预期大幅下滑，美债收益率回升，压制处于高位的铜价特朗普政府的“对等关税”90天暂缓期将于7月9日截止，美国财长贝森特警告各国不要延长贸易谈判，称如果没有取得进展，关税可能会回升到4月2日的水平，加剧市场关税担忧情绪-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.83.03.54.04.55.0美国10-2年利差（右轴）美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年98100102104106108110112美元指数0501001502025-032025-04美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.2美国主要经济数据：6月通胀就业均超市场预期，衰退交易阶段性证伪6月美国CPI通胀继续降温并低于市场预期：CPI同比从3.3%降至3%，预期3.1%；核心CPI同比从3.4%降至3.3%，预期3.4%；分项来看，顽固且权重最大的房租增速已放缓美国6月非农就业人口增加14.7万人（预期10.6万人，前值13.9万人），美国6月失业率4.1%（预期4.3%，前值4.2%）；数据发布后，美国7月降息概率走弱6月美国制造业PMI录得49，高于预期的48.8，但仍处于萎缩区间，从分项指标来看，新订单指数降至46.4，已连续五个月下滑制造业与非制造业PMI4045505560美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI1.02.03.04.05.06.07.0美国:核心CPI:季调:同比0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.3中国主要金融数据：私人及居民信贷需求进一步趋弱，金融数据反映出总需求仍需要提振社会融资规模（单位：万亿元、%）企业新增中长期贷款占新增信贷比例（单位：%）M1同比与M2同比5月M1同比的回升有去年打击手工补息的低基数原因，参考意义不大；M2则是在去年低基数水平下至7.9%，信贷“放水”机制仍未启动5月新增社融2.3万亿元，同比去年+2315亿元；结构上，主要还是政府融资在撑，在去年高基数水平下，5月同比去年+2367亿元；私人部门端，信贷需求进一步趋弱，5月新增企业中长贷3300亿元，同比去年-1700亿元；居民中长贷新增746亿元，同比去年+232亿元-4-2024681012M2同比-M1同比中国:M1:同比中国:M2:同比0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00中国:社会融资规模:当月值0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1月2月3月4月5月6月202120222023 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等2.4中国主要经济数据：PMI、CPI均维持弱势，总供给强、总需求弱的态势依旧CPI与核心CPI同比（单位：%）工业增加值同比（单位：%）6月制造业PMI较5月的49.5%回升至49.7%、略高于彭博一致预期（49.6%），但弱于季节性水平；往后看，7月9日“对等关税”豁免期后关税政策的不确定性或仍将对后续出口、生产活动带来扰动，制造业景气度回升的持续性仍待观察5月CPI同比下降0.1%，预期下降0.2%，前值下降0.1%，主要受能源价格拖累；核心CPI同比上涨0.6%，前值上涨0.5%，系政策支持影响部分消费品类价格回升；整体而言，供给强需求弱的态势依旧-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.8中国:CPI:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比474849505152531月2月3月4月2021-4-202468102月3月4月5月 3供给：年中长单TC敲定为0 本报告数据来源为Wind、SMM、广发期货研究所等3.1铜矿：全球主要铜矿企业Q1季度产量增速不及预期，铜矿产量释放有限公司1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23智利国家铜业公司38.839.632.632.632.633.235.638.4FCX45.848.648.548.543.848.449.249.7BHP3746.242.442.440.647.645.743.7嘉能可25.825.228.828.824.424.424.827.4RIO7.86.4887.36.89.1英美资源集团1414.624.224.217.8