晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-08-08 宏观策略 2025年08月08日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 我们选择历史上跨越百年的三个典型的产能调整案例进行分析，来看对供需再平衡有何启示。一是19世纪后期美欧的长期萧条，由于技术进步、新兴产业过度投资，引起产能失衡；二是1929大萧条，政策经历了从不干预到干预的转变；三是日本在20世纪70年代和90年代两次去产能，产能政策经历了相反的变化，从干预到不干预。主要结论如下：（1）产能失衡存在负反馈循环机制，若不加控制可能持续二三十年。产能失衡容易形成自我强化，如物价下跌→企业利润减少→企业降低劳动成本→居民就业和收入走弱→消费需求下降→物价下跌。因此，依靠市场自发出清的话，可能耗时良久，甚至不乏持续二三十年的案例，如1873-1896年长期萧条、日本失去的三十年。（2）面对产能失衡，政府干预比不干预要好。1929大萧条后，从胡佛到罗斯福，政策加强了对工农业生产的干预，同时积极刺激需求，较快走出萧条。而日本面临供需失衡，产业政策从“干预”到“不干预”，使得萧条时间大幅拉长。在70年代，企业无法完成过剩设备的处理时，日本政府通过“共同行动”组建萧条卡特尔，帮助企业顺利去产能；90年代后，面临产能失衡，政府减少了“共同行动”等供给端的直接干预，直到泡沫破灭十多年后，即2003年后，僵尸企业才逐渐出清，供需不平衡持续很久。（3）供需再平衡，需要在控制产能、修复信用、稳定就业等多个环节同步发力，单靠供给政策或是单靠需求政策，可能都是不够的。欧文费雪的“债务通缩理论”将通缩循环分为9个步骤：①债务清算和资产抛售→②银行存款收缩与货币流通速度下降→③价格水平下降→④企业净值下降→⑤破产增加与利润减少→⑥产出下降与失业上升→⑦悲观情绪蔓延→⑧货币窖藏加剧→⑨名义利率下降但实际利率上升进一步抑制需求。从我们的案例来看，1933年罗斯福新政，控制价格下跌、修复信用、稳定就业等多方面采取了有效政策。日本70年代产能过剩，至少也在控制产能、稳定就业、稳定资产价格等方面及时出手；相比之下，日本90年代泡沫破灭后，供给端政策干预不多、需求端政策犹豫反复，导致了失去的三十年。风险提示：（1）部分历史案例间隔较远，历史的细节可能有所缺失，如1930年之前的案例；（2）不同时期、不同国家，产能失衡时面临的环境并非完全相同，这些不同点我们可能未能完全囊括；（3）在使用国际比较和历史比较的经验时，应注意结合实际情况。 固收金工 债券增值税新规对信用债市场的影响：从资产比价角度来看，国债、地方政府债和金融债的配置性价比下降，而由于信用债利息收入本身即不免征增值税，故其相对比价优势凸显，信用债板块中的城投债、产业债等品 种的配置价值均相应增加。相较于新规前，按照新规所实行的增值税率调整后，自营部门所持有的信用债与其他利率债、金融债品种之间的利差水平差距大约收窄10BP左右，考虑不同机构对于信用成本的估算参数差异，故对于自营部门来说，信用债的相对价值或可提升约5-15BP，对于资管产品和公募基金来说，信用债的相对价值或可提升约3-10BP。债券增值税新规对银行二永债市场的影响：短期内对于存续老券而言，基于老券的免税优势，其二级市场收券需求的增加将带动银行二永债收益率的下行，若按新规实施前后的增值税率分别测算经过税收成本和资本占用成本调整后的银行二永债到期收益率水平，比较可知新规实施后，5年期二级资本债（AAA-）和5年期永续债（AAA-）的调整后收益率较新规实施前进一步分别下行11.07BP和11.44BP，即当前若抢配银行二永债老券则可以攫取10BP以内的利差空间。长期来看，此次新规或对银行二永债影响较小。风险提示：数据统计偏差；债市超预期波动；信用风险发酵超预期。 行业 在资本形成高峰之后，资产运维重要性逐渐浮现，高质量供给逐步出现，运维企业的增长更多依靠产品研发而非人员或资金的推动，具有明显的alpha特征。一方面是运维能力通过数据化智能化得到明显提升，龙头企业强者恒强；另一方面，业务模式上通过服务线上化和上游供应链延伸而更加具有产品属性。短周期内随着反内卷的加速推进，企业盈利有望扭转颓势，推动高端运维加速渗透。我们建议关注博睿数据、容知日新、咸亨国际。风险提示：经济超预期下行，市场竞争格局恶化的风险。 电子行业点评报告：AI ASIC：海外大厂视角下，定制芯片的业务模式与景气度展望 ASIC业务模式下需要服务商具备什么能力？1）IP设计能力：定制芯片主要包含四部分IP，计算、存储、网络I/O及封装，服务提供商不涉及计算部分架构设计，只提供相应设计流程及性能优化。博通、Marvell针对这四部分均有较全面的布局，均能提供存储、网络I/O、封装的完整IP解决方案，国内芯原针对处理器IP有较深技术积累，其他部分如先进封装Chiplet等正在积极布局。其中SerDes IP对大规模芯片互连极其重要，国外厂商达到224G速率及以上，国内多数厂商已具备112G技术实力。2）SoC设计能力：服务商还应具备整芯片集成能力，博通、Marvell、AIChip等具完整SoC设计能力，博通与谷歌、Meta合作，Marvell联手亚马逊，二者占ASIC市场份额超60%，其中博通市占率55-60%、Marvell为13-15%。目前Marvell锁定亚马逊Trainium2产能，凭3nm设计技术及先进封装将继续开发Trainium3。28年定制芯片市场规模将达554亿美元，博通、Marvell指引均高增。博通预计，到2027年其三家大客户的数据中心相关XPU与网络市场总规模达600-900亿美元，且客户将部署百万卡集群。Marvell预测，2028年全球数据中心资本开支超1万亿美元，其中AI加速算力相关规模3490亿美元，XPU及附件投资2210亿美元，ASIC市场规模由此上调至554亿美元（定制XPU 408亿，23-28年CAGR 47%；附件146亿，CAGR 90%），23-28年CAGR 53%。AI ASIC景气度高涨，博通、Marvell业绩持续兑现。拆分博通、Marvell营收及毛利率与翱 证券研究报告 捷科技、芯原股份、AIChip、GUC毛利率发现，1）定制业务景气度持续高增但毛利率或承压。博通FY25Q2 AI业务收入超44亿美元，同比+46%，定制加速器两位数增长；Marvell FY26Q1数据中心营收14.41亿美元，占比76%，同比+76%，主要系AI定制芯片放量。随着AIChip、GUC等厂商加入AI定制芯片竞争，定制业务毛利率或将承压。2）博通、Marvell代表AI ASIC放量稳态毛利率水平，国产逐步入局AI ASIC，未来毛利率提升空间广阔。翱捷科技定制业务毛利率约40%，芯原股份定制业务毛利率约15%，AIChip毛利率20%左右，GU 机械设备行业点评报告：《上海市具身智能产业发展实施方案》发布，助推产业迈向能力跃迁新阶段 投资建议：建议关注智元与宇树产业链：【绿的谐波】【中大力德】【恒工精密】【威孚高科】【宁波华翔】【卧龙电驱】【均普智能】【富临精工】【长盛轴承】【奥比中光】【首程控股】【华锐精密】【凌云光】【汉威科技】【上纬新材】。 保险Ⅱ行业点评报告：上海出台健康险新政，积极支持商保与创新药械发展 负债端、资产端均有改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管再次下调预定利率和险企主动转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率企稳于1.7%附近，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年8月6日保险板块估值2025E0.61-0.94倍PEV、1.02-2.23倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司存量游戏流水及游戏业务利润率超我们预计，同时新游《伊瑟》表现出色，我们上修盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.86/19.42/20.48亿元（此前为9.80/10.69/11.61亿元），对应当前股价PE分别为20/17/16倍，我们看好公司自研新游延续兑现，TapTap平台稀缺价值逐步释放，维持“买入”评级。风险提示：存量游戏流水超预期下滑，新游流水不及预期，TapTap用户增长不及预期，行业监管趋严风险 海光信息（688041）：2025年中报点评：Q2业绩高增，重视国产算力机遇 25H1营收高增，规模效应带动净利率。据公司25年中报，25H1实现营收54.64亿元，yoy+45.21%；毛利率60.14%，同比下降3.3pcts；归母净利润12.01亿元，同比增长40.78%；研发费用14.98亿元，yoy+32.41%。25Q2单季营收30.64亿元，yoy+41.15%，qoq+27.66%；毛利率59.33%，同比下降4.5pcts，环比下降1.86pcts；销售净利率30.29%，同比下降8.01pcts，环比增长0.55pcts；研发费用7.92亿元，yoy+42.2%，qoq+12.07%。公司25H1营收高增，规模效应带动净利率。积极布局产业链整合，强化国产算力生态闭环。公司与国内主流服务器厂商深度合作，推动产品在 证券研究报告 数据中心、云计算等场景的应用；通过“光合组织”构建万余项联合解决方案，实现国产通用计算平台的生态闭环。同时，正在筹划换股吸收合并中科曙光，推动芯片设计与整机制造的垂直整合，构建从芯片到算力服务的全栈能力，进一步巩固其在国产算力基础设施中的关键地位。云厂商加速扩容，H20制裁带来国产算力历史机遇。AI产品蓬勃发展，推动算力消耗报爆发式增长。5月字节豆包大模型日均Tokens消耗量已达16.4万亿，相比去年同期增长137倍。更多tokens消耗有望反哺云端推理算力需求，云厂商加速扩容，新一轮增长逻辑形成闭环。7月31日，国家互联网信息办公室就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达公司。国家就H20芯片后门问题启动调查。或将加快国产算力芯片替代进程。 纽威股份（603699）：25H1快报点评：Q2归母净利润同比+28%超预期，盈利能力稳健增长 盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测15/18/21亿元，当前市值对应PE为18/14/12x，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等 珍酒李渡（06979.HK）：25H1业绩预告点评：下行期攻坚克难，多举措积极应对 25H1收入压力集中释放，经调整利润率同比基本保持稳定。①收入端，25H1收入同比明显下滑，主因高基数+周期下行+Q2场景冲击影响。我们估算25H1各子品牌同比均有承压，珍酒同比降幅基本跟整体一致，李渡降幅有限，湘窖、开口笑受湖南场景承压影响，调整更为明显。②利润端，25H1公司经调净利率保持在24~25%水平，降速调控但不失市场操作主动性，成本、费用管控能力仍然较强。盈利预测与投资评级：公司产品矩阵清晰，品牌及品质升级布局长远，组织效能与渠道势能有望逐步显现。在2025全年保持稳定基础上，考虑去年基数前高后低，预计25H1珍酒、李渡收入同比相对承压，25H2增速有望环比修复。经过2025年集中出清和产品更新，期待珍酒报表拐点及盈利弹性率先显现。参考25H1盈利预告，考虑场景冲击影响，我们调整2025~2027年公司non-IFRS归母净利预测为12.3、13.7、16.8亿元人民币（前值为16.2、18.0、21.4亿元人民币），对应non-IFRS PE为18.4、16.5、13.5x，维持“买入”评级。风险提示：宏观修复不及预期，次高端价格及费用竞争加剧，渠道库存消化不及预期等