河南地区铅锌调研纪实：“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向

“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向 ——河南地区铅锌调研纪实 季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei@gtht.com王宗源(联系人)投资从业资格号：F03142619wangzongyuan@gtht.com 报告导读： 上月末7.22~7.25日我们走访了河南有代表性的铅锌冶炼企业，调研信息汇总如下： 1.短期来看，“反内卷”政策更多通过提振黑色系商品情绪间接拉动锌价。由于锌下游中的镀锌需求与钢铁行业高度关联，“反内卷”政策对钢材价格的支撑也刺激了下游镀锌企业的补库意愿，前期部分企业小幅增加开工，补充库存，形成了一定的正反馈效应。但多数企业对后续价格和需求并不看好持续性，并无过多生产计划，仍需要看到后续具体措施的出台。 2.于锌而言，当下产业链正处于利润从矿端转移至冶炼环节的阶段。去年三季度以来，TC加工费从低位反弹，锌矿利润回归也推动尾部高成本矿山的重启。随着锌精矿的放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存处在相对充裕的位置，且目前炼厂利润处于历史偏中位。上半年国内炼厂集中检修后积极复产带来一定增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化，逐步体现在社会库存累积之上。 3.从副产品综合收益来看，企业普遍表示当下硫酸、小金属等副产品收益稳定，对利润有明显改善。上半年以来，硫酸市场呈现内需渐暖、外需支撑的格局。春耕结束后磷化肥出口放宽刺激制肥行业对冶炼酸的需求，叠加化工需求的回暖以及出口订单的支撑，驱动硫酸价格保持高位震荡。企业普遍表示，最近硫酸报价在550-600元/吨，硫酸已经成为锌冶炼的核心副产品，其价格上行直接拉动了锌冶炼厂综合利润。 4.于铅而言，当下电池替换消费仍然偏弱，对废电池供应形成一定掣肘。但从需求端来看，伴随铅蓄电池消费旺季逐步来临，部分企业生产积极性有所好转，且考虑传统旺季前惯例备库后续消费走强有望提供支撑，可能存在交易预期的特征。被调研企业反馈，当下需求仍表现较好，长单比例保持稳定，但铅价上涨不畅，铅冶炼厂更多依靠金、银等副产品维持生产，未来需求更多看好东南亚等国家。 目录 1.“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向............................................................................................................................32.调研企业详情........................................................................................................................................................................................5 （正文） 1.“反内卷”政策扰动价格，基本面决定方向 上月末在“反内卷”政策不断发酵和雅江水电工程等利好因素落地之下，整个商品市场情绪亢奋，对锌的情绪亦有较强的提振，叠加LME出现逼仓行情，沪锌迎来阶段性估值上修。本轮“反内卷”政策目标指向性明确，意在通过落后、无效产能清退，治理企业低价无序竞争。但锌产业链落后产能占比低，也未呈现供应过剩与无序竞争的情况，后续出台行业政策整治概率极低，因此对基本面并无实质影响。 短期来看，“反内卷”政策更多通过提振黑色系商品情绪间接拉动锌价。由于锌下游中的镀锌需求与钢铁行业高度关联，“反内卷”政策对钢材价格的支撑也刺激了下游镀锌企业的补库意愿，前期部分企业小幅增加开工，补充库存，形成了一定的正反馈效应。但多数企业对后续价格和需求并不看好持续性，并无过多生产计划，仍需要看到后续具体措施的出台。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 于锌而言，当下产业链正处于利润从矿端转移至冶炼环节的阶段。去年三季度以来，TC加工费从低位反弹，锌矿利润回归也推动尾部高成本矿山的重启。随着锌精矿的放量兑现，炼厂及港口锌精矿库存处在相对充裕的位置，且目前炼厂利润处于历史偏中位。上半年国内炼厂集中检修后积极复产带来一定增量，叠加炼厂搬迁、新建项目投产，供应压力增加，过剩逻辑或将显性化，逐步体现在社会库存累积之上。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 对于锌冶炼厂的利润构成，主要通过加工成本、二八分成以及副产品综合收益进行测算。本次调研的企业中，既有依赖外采矿的，也有自供矿和外采矿结合的，导致不同冶炼企业的成本差异较大。当下企业 自供矿供应不足，仍以向贸易商采购为主，整体锌矿供应相对宽裕，与铅矿形成鲜明对比。有企业反馈，国产锌精矿加工费二八分成后可达到5000元/金属吨，但与实际生产成本仍然存在倒挂，只有在考虑副产品的情况之下，存在较为可观的冶炼利润。 从副产品综合收益来看，企业普遍表示当下硫酸、小金属等副产品收益稳定，对利润有明显改善。上半年以来，硫酸市场呈现内需渐暖、外需支撑的格局。春耕结束后磷化肥出口放宽刺激制肥行业对冶炼酸的需求，叠加化工需求的回暖以及出口订单的支撑，驱动硫酸价格保持高位震荡。企业普遍表示，最近硫酸报价在550-600元/吨，硫酸已经成为锌冶炼的核心副产品，其价格上行直接拉动了锌冶炼厂综合利润。 除硫酸外，锌冶炼过程中伴生的金、银、铬、铟、锑、铋等小金属价格表现强势，出现供不应求，多种小金属综合回收收益的叠加显著增厚了冶炼厂的现金流。冶炼厂普遍反馈有在考虑建设新的回收生产线，加大对小金属的回收利用，产线建设步伐加快。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 于铅而言，当下电池替换消费仍然偏弱，对废电池供应形成一定掣肘。但从需求端来看，伴随铅蓄电池消费旺季逐步来临，部分企业生产积极性有所好转，且考虑传统旺季前惯例备库后续消费走强有望提供支撑，可能存在交易预期的特征。被调研企业反馈，当下需求仍表现较好，长单比例保持稳定，但铅价上涨不畅，铅冶炼厂更多依靠金、银等副产品维持生产，未来需求更多看好东南亚等国家。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 2.调研企业详情 企业A： 生产方面，企业A为铅综合冶炼企业，开工率处于行业中较高水平。当前生产成本出现倒挂，依靠副产品利润维持。 原料方面，主要从内蒙古等地采购含金银的氧化铅矿，进口占比较小；非铅精矿类原料包括含锑粗铅、含铅渣料、铜烟灰、铅泥等，其中粗铅自供一部分，外采一部分。铅泥主要从江西采购，企业反馈目前废料供应比较紧张，废铅料回收有难度；目前原料库存有所压缩，但能够保障一个月生产。 成品销售方面，成品库存一般留存较少，但今年有一定库存，且全部以长单形式销售，客户群体主要为大型电池企业。 企业B： 生产方面，企业B为铅锌综合冶炼企业，原生炼厂开工相对稳定，基本是1-2年检修一次；副产品硫酸方面，产量一天大概900吨左右，企业B反馈当前国内下游化肥需求较好，出口订单火热； 原料方面，以国产铅精矿为主，占比大概在50%，进口占比大概在30%，剩下部分为再生，目前原料库存大概在20天左右。 成品方面，基本不存在成品库存，销售情况比较好，主要是以长单形式销售。目前有1万吨粗铅直接销售，主要销往河南几家大型冶炼厂，电铅主要销往天能等下游电池企业； 企业C： 生产方面，企业C为铅锌综合冶炼企业，目前基本保持满负荷，今年检修已经结束。十分依赖副产品综合收益增厚利润，其中硫酸产量一天大概在1500吨，铬、铟、锑、铋等小金属一个月大概在100-150吨，铟后续准备上一条生产线。 原料方面，主要为国产+进口，进口通过托克、嘉能可等大型贸易商，当前铅矿供应紧张，锌矿相对 宽裕。 成品销售方面，锌锭库存在4000-5000吨，主要以长单形式销售，长单占比在2/3；铅锭没有库存，主要出给贸易商，体感消费更好，下游拿货订单大；锌合金以压铸合金为主，客户主要分布在江浙一带，集中在汽车、五金等领域，五金今年需求表现不好。 企业D： 生产方面，企业D是铅锌综合冶炼企业，目前排产正常。每年年中检修，现在已经结束。 原料方面，以进口锌精矿为主，大部分为长单。 成品销售方面，锌锭+合金库存5000吨左右，铅锭没有库存，整体处于偏低库存水平，客户主要集中在山东、天津、河北等地；长单+散单都是参考上海有色网报价，但由于锌合金下游客户比较强势，报价上存在一定压力。 企业E： 生产方面，企业E是锌综合冶炼企业，产品1#和0#都有，以0#锌为主。目前副产品综合收益较好，其中硫酸主要外销，产量一天大概1000吨左右，生产成本比较低，大概在100-150元左右。 原料方面，目前以进口锌精矿为主，占比超过一半。主要考虑品位和质量，杂质少。 成品销售方面，库存处于偏低水平。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有任何机构和个人不得以任何形式翻版 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人