港股公司首次覆盖报告：电动两轮车优质企业，技术升级与产品迭代双轨并行

绿源集团控股 ——港股公司首次覆盖报告 （02451.HK）2025年08月05日 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 骆扬（分析师）luoyang@kysec.cn证书编号：S0790525050002 投资评级：买入（首次） 电动两轮车优质企业，看好规模稳步扩大，首次覆盖给予“买入”评级新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向 发展，合规优质企业市占率预计逐步提升，集中度也预计趋高。绿源集团控股作为电动两轮车行业优质的二线龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业。2020-2024年，公司营收从23.8亿元升至50.7亿元，CAGR为20.8%、归母净利润从0.40亿元增至1.17亿元，CAGR为30.5%。我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.84/2.67/3.47亿元，对应EPS为0.4/0.6/0.8元，当前股价对应PE分别为17.6/12.2/9.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 电动两轮车行业拐点显现，政策利好带来增长潜力 电动两轮车行业迈入高质量发展阶段，预计2025年及以后行业总量增长将恢复稳态，以自然换新为主要拉动，即时配送、国内共享骑行等为行业潜在增长点。展望2025年，我们预计行业基本面有望呈现量价齐升趋势。出货量方面，在以旧换新和经销商补库的带动下，我们预计行业动销将展现强劲势头。产品价格方面，头部品牌回归中高端产品推新，产品价格带自2024年起逐步上移。新国标正式版落地后，行业将全面回归高质量产品竞争，届时，我们看好绿源凭借技术储备和差异化定位，成为行业格局重塑的受益者之一。 公司亮点：加大研发投入夯实核心优势，加速布局蓝海新赛道（1）研发端：公司持续投入五大核心系统：液冷电机系统、固态电气系统、数 字电池维护系统、安全驾驶系统、智能互联系统。2024年，公司研发投入达2.31亿元（同比增长22.1%），进一步巩固液冷电动车技术壁垒，提升产品竞争力。（2）产品端：公司已经打造出多元化的产品矩阵，构建了覆盖经济型、中端及豪华车型的完整产品谱系，并提出重点布局中高端市场的战略发展。我们看好，以S系列、Moda系列以及F系列为主的多元化产品矩阵托底公司的发展，2025年S95、F35、Cola10等产品的研发打造将顺利布局行业中高端化产品迭代更新风口。（3）新业务：全球电助力车市场蓝海已现，预计市场规模从2024年的350亿美元增至2030年的620亿美元，CAGR高达10%。公司方面，绿源集团首推高端品牌LIVA，同时已在泰国、印尼、菲律宾等多个海外市场建立了经销网络，通过自营电商平台及社交媒体渠道销售公司产品。 风险提示：技术研发及产品迭代不及预期；终端需求不及预期；渠道库存积压。 目录 1、全国电动两轮车龙头：液冷技术及研发创新驱动业务增长.................................................................................................41.1、全国领先的电动两轮车制造企业，深化液冷战略长期布局......................................................................................41.2、业务结构：研发驱动品牌升级，国内业务持续增长..................................................................................................42、电动两轮车行业：行业量价齐升逻辑兑现.............................................................................................................................72.1、行业基本面：进入高质量发展阶段，关注以旧换新对行业刺激..............................................................................72.1.1、行业总量：电动两轮车行业进入稳态增长期，高质量发展取代高速扩张...................................................72.1.2、行业基本面：价格战退潮，头部品牌单车利润回升.......................................................................................72.2、行业政策积极变化：以旧换新政策刺激终端动销，行业标准完善..........................................................................93、公司亮点：夯实电动两轮车核心优势，加速新赛道布局...................................................................................................103.1、电动两轮车：研发、多元化产品矩阵及渠道布局筑牢基本盘................................................................................103.1.1、研发：品牌竞争力驱动专利创新，提升技术壁垒.........................................................................................103.1.2、多元化产品矩阵：持续发布新品拓展潜在市场.............................................................................................103.1.3、全渠道深化：线下12,800店覆盖328城，ERP驱动线上线下高效协同....................................................123.2、新业务：电助力自行车开辟第二增长曲线................................................................................................................124、盈利预测与投资建议..............................................................................................................................................................134.1、关键假设.........................................................................................................................................................................134.2、相对估值.......................................................................................................................................................................145、风险提示....................................................................................................................................................................................15附：财务预测摘要..........................................................................................................................................................................16 图表目录 图1：长年深耕电动两轮车行业，深度参与行业标准制定........................................................................................................4图2：2020年以来公司营业收入稳步增长...................................................................................................................................5图3：2023-2024公司盈利能力阶段性承压.................................................................................................................................5图4：2020-2024年毛利率及净利率稳步上升.............................................................................................................................6图5：2021-2024年销售费用率及研发费用率大幅上升.............................................................................................................6图6：中国电动两轮车行业二十年发展图谱：从初步规模化到高质量发展............................................................................7图7：2024爱玛科技ASP及单车利润增长明显.........................................................................................................................8图8：2024年雅迪控股单车ASP及单车利润增长明显.............................................................................................................8图9：2025年电动两轮车市场中高端化车型上新.......................................................................................................................8图10