汽车/摩托车及其他 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 雅迪控股（01585.HK） 2022年11月24日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/11/23 当前股价(港元) 12.000 一年最高最低(港元) 18.740/7.590 总市值(亿港元) 367.66 流通市值(亿港元) 367.66 总股本(亿股) 30.64 流通港股(亿股) 30.64 近3个月换手率(%) 13.93 股价走势图 数据来源：聚源 电动两轮车龙头，乘风而起扶摇直上 ——港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  高景气赛道的龙头兼具低估值，给予“买入”评级 新国标政策推行下，国内电动两轮车行业逐步趋于高质量、高标准的规范化方向发展，行业竞争格局也会逐步趋于稳定，龙头企业市占率会逐步提升。公司作为电动两轮车行业的龙头企业，渠道布局、研发实力、产品迭代力均领先行业，另外随着公司东南亚市场产线的逐步建设，业绩放量有望再上新台阶。我们预计2022-2024年公司归母净利润为21.23/26.84/32.22亿元，对应EPS为0.7/0.9/1.1元，当前股价对应PE为15.4/12.2/10.2倍。公司未来业绩成长清晰，且同可比公司相比当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。  行业展望：供给端持续出清，需求端量价可期 我们认为国内电动两轮车行业正处于需求持续扩张、供给端持续优化的高景气阶段。需求端：（1）短期看新国标强制替换集中释放需求，外加新增需求及自然更新需求替换，我们测算2022-2025年国内需求平均在6119万辆左右；（2）中长期看东南亚市场在电动化政策驱动下有望迎来电动两轮车高速发展的黄金阶段，类比国内电动化率的进度，我们测算远期到2025年东南亚地区电动两轮车需求量或达470万辆。供给端：在新国标推行下国内行业技术壁垒加高，头部企业加速聚集，“2+N”竞争格局凸显。另外在新国标催化行业提质增效发展下，行业价格中枢也在逐步抬升。  竞争力：多维度发力构筑难以复制的壁垒优势 我们认为公司拥有持续领跑行业的内生驱动力，主要基于：（1）强大的研发实力为产品持续升级迭代注入源源不断的活力，提质增效实现单车利润的不断攀升；（2）对市场捕捉敏锐，新国标出台后，抓住集中替换需求加速渠道铺设实现弯道超车，渠道网点布局大幅领先行业，挖深自身护城河；（3）多元化的营销推广，夯实雅迪品牌知名度提升用户粘性。另外公司已启动加码布局东南亚产能，现有组装产能20-30万，远期将继续扩建为承接海外市场的需求做准备。  风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19377 26987 33210 41047 48151 YOY(%) 61.8 39.3 23.1 23.6 17.3 净利润(百万元) 957 1369 2123 2684 3222 YOY(%) 85.4 43.0 55.0 26.4 20.0 毛利率(%) 15.9 15.2 17.9 18.3 18.5 净利率(%) 4.9 5.1 6.4 6.5 6.7 ROE(%) 28.5 33.9 38.1 34.4 30.9 EPS(摊薄/元) 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 P/E(倍) 34.2 23.9 15.4 12.2 10.2 P/B(倍) 9.1 7.3 4.9 3.6 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：2022年11月22日汇率：1港币=0.9118人民币 -60%-40%-20%0%20%40%2021-112022-032022-072022-11雅迪控股恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 雅迪控股：聚焦绿色出行的领军企业 .................................................................................................................................... 5 1.1、 深耕行业多年，成长为电动两轮车领跑者 .................................................................................................................. 5 1.2、 股权结构集中，便于管理 ............................................................................................................................................. 5 1.3、 营收持续上涨，业绩稳步攀升 ..................................................................................................................................... 6 2、 行业展望：国内需求量价可期，海外市场多点开花 ........................................................................................................... 10 2.1、 国内：供给端持续出清，需求端量价可期 ................................................................................................................ 10 2.1.1、 行业监管走向成熟，《新国标》加速供给端出清 ........................................................................................... 11 2.1.2、 行业监管的细化与应用领域的拓深，助力中短期行业发展 ......................................................................... 13 2.1.2.1《新国标》成行业拐点，中短期促进需求快速增长 ........................................................................................ 13 2.1.2.2共享出行助力电动两轮车行业规模扩张 ........................................................................................................... 18 2.1.2.3即时配送驱动电动两轮车行业高速发展 ........................................................................................................... 18 2.1.3、 智能化成长期趋势，行业有望实现价格提升 ................................................................................................. 19 2.2、 海外市场：以东南亚为主多点开花............................................................................................................................ 20 2.2.1、 多项政策齐发力，东南亚市场前景广阔 ......................................................................................................... 20 2.2.2、 东南亚广阔的摩托车市场，赋能电气化改革 ................................................................................................. 22 2.2.3、 中国电动两轮车有望承接海外需求 ................................................................................................................. 24 3、 多维度共振，构筑核心竞争力 .............................................................................................................................................. 26 3.1、 研发力：强大的研发实力，为降本增效保驾护航 .................................................................................................... 26 3.2、 产品力：产品持续迭代，带来售价及利润持续提升 ................................................................................................ 27 3.3、 渠道力：网点布局领先同行，低固定成本增厚单店利润 ........................................................................................ 28 3.4、 营销力：新媒体营销破圈，提高品牌知名度与忠诚度 ............................................................................................ 30 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 31 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 31 4.2、 盈利预测与估值 .................