晨会纪要

重点推荐 ➢1.从股、债、商品的跷跷板效应，看好权益资产的配置价值——资产配置周报（2025/07/28-2025/08/01） ➢2.美国就业加速降温，降息转折是否显现？——海外观察：美国2025年7月非农数据 财经要闻 ➢1.财政部和税务总局发文恢复征收国债等债券利息收入的增值税➢2.美国非农数据发布后，特朗普下令解雇劳工统计局局长 正文目录 1.1.从股、债、商品的跷跷板效应，看好权益资产的配置价值——资产配置周报（2025/07/28-2025/08/01）...............................................................................31.2.美国就业加速降温，降息转折是否显现？——海外观察：美国2025年7月非农数据................................................................................................................4 4.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.从股、债、商品的跷跷板效应，看好权益资产的配置价值——资产配置周报（2025/07/28-2025/08/01） 证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001 联系人：陈伟业，cwy@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。8月1日当周，全球股市多数下跌；主要商品期货中原油、黄金上涨，铜、铝下跌；美元指数上涨，非美货币贬值。1）权益方面：英国富时100 >创业板指>上证指数>深证成指>日经225 >科创50 >沪深300指数>纳指>标普500 >道指>德国DAX30 >恒生指数>法国CAC40 >恒生科技指数。2）美欧达成贸易协议及地缘政治局势推升油价，但美国原油库存意外增加以及OPEC+增长预期压制油价；非农走弱以及前值超预期下修推升美联储降息预期，黄金上涨。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤、螺纹钢上涨，水泥、混凝土下跌；高炉开工率持平上周；乘用车日均零售5.35万辆，环比上涨9.38%，同比上升9.00%；BDI环比下跌10.6%。4）偏弱的PMI以及国债利息征税影响国内利率债收益率下行，全周中债1Y国债收益率下跌1.01BP至1.3734%，10Y国债收益率下跌2.65BP收至1.7059%。5）非农明显走弱，长短端美债收益率下行。2Y美债收益率当周下行22BP至3.69%，10Y美债收益率下行17BP至4.23%。6）美元指数收于98.6906，周上涨1.05%；离岸人民币对美元贬值0.35%；日元对美元贬值0.18%。 国内权益市场。至8月1日当周，风格方面，成长>消费>金融>周期，日均成交额为17870亿元（前值18201亿元）。申万一级行业中，共有6个行业上涨，25个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为医药生物（+2.95%）、通信（+2.54%）、传媒（+1.13%）；跌幅靠前的行业为煤炭（-4.67%）、有色金属（-4.62%）、房地产（-3.43%）。 从股、债、商品的跷跷板效应，看好权益资产的配置价值。近期商品价格出现剧烈波动，而对应的股票与商品并未完全同向；同时从风险偏好以及资金层面，债市与股市多呈反向的关系。8月1日，美国新增就业数据低于预期，现货黄金价格上涨但是油价下跌，美国国债收益率下跌，市场风险偏好下降。从目前经济周期角度，我们认为基础原材料的价格持续大幅上涨缺少支撑，美债收益率或与商品原料价格呈同步关系。7月30日的政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，我们认为将从市场规范的角度推动“反内卷”，有利于中下游的工业品价格回升，推动企业长期盈利。相较于商品市场，权益市场更看重行情的持续性，本轮周期对应的时间跨度比高度更加重要；商品价格回归理性，更加有利于行业龙头的稳定性提升。美国就业数据走弱，增加降息预期，中美息差压力减弱，权益配置价值凸显。 利率与人民币汇率。在股票与商品市场有所降温、同业存单到期压力下降、央行加大投放力度等因素支撑下，流动性转向宽松。债市方面，前半周股债跷跷板效应下，市场经历剧烈波动；后半周受月末公布的7月PMI走弱影响，行情向好。我们认为，短期内债市“上有顶、下有底”的格局或难打破。结构上来看，恢复对国债等债券利息收入的增值税或被动提升老券和信用债吸引力。中长期来看，债市机会仍需要等待进一步宽松信号。美债方面，7月非农数据大幅低于预期或撼动美联储鹰派立场，9月降息概率大幅上升，美国国债收益率普遍大幅下行。就业放缓的现象越来越明显，降息交易明显升温，中长期视角美债收益率有望逐步回落。就业逐步明朗的情况下，下行空间取决于通胀黏性和财政赤字压力，后续应重 点关注。周内美元指数先升后降，人民币相应先贬后升。中美经贸关系改善以及后续中美利差收窄对人民币的支撑较强。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 1.2.美国就业加速降温，降息转折是否显现？——海外观察：美国2025年7月非农数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002 联系人：邓尧天，dytian@longone.com.cn 投资要点 事件：当地时间8月1日，美国劳工局公布2025年7月美国非农就业数据。美国7月季调后非农就业人口新增7.3万人，预期10.4万人，前值由14.7万人下修至1.4万人。7月失业率从前值4.1%回升至4.2%。 核心观点：美国7月非农就业新增7.3万人不及预期，但让市场担忧加剧的不仅仅是7月非农新增数据，而是前值数据失真。5、6月非农新增数据分别从13.9万人和14.7万人下修至1.9万人和1.4万人，累计减少25.3万人。与之相反，时薪增速方面则保持较高增速，私营部门时薪环比增速从0.2%上升至0.3%；服务业时薪增速从0.2%反弹至0.4%。失业率方面，7月U3失业率抬升0.1个百分点至4.2%，同时U6失业率提高0.2个百分点至7.9%。劳动力参与率则经历连续四个月的回落，下降0.1个百分点至62.2%。整体来看，7月就业数据报告显示美国就业市场降温速度远超预期，同时非农新增前值下修幅度之大也令人咂舌。如我们在7月FOMC报告中提及到——美联储内部分歧加剧的主因是对就业市场观点的分歧。显然，当前就业新增表现让鲍威尔“就业市场依然稳健”的论点难以立足，并在一定程度上佐证了沃勒和鲍曼的观点，但需要注意的是时薪增速超预期，同样警醒美联储高通胀粘滞性依然存在。“低就业”和“高通胀”的两难局面越发凸显。 5、6月就业新增的大幅下修，或消耗市场对于美国数据的信任。5、6月非农新增数据分别从13.9万人和14.7万人（初值）下修至1.9万人和1.4万人，累计减少25.3万人。私人部门6月就业数据在修订后仅新增0.3万人，近乎处于就业新招停滞状态。我们认为原因其一是如鲍威尔所诉“移民政策减少了劳动力供给”，其二则是企业雇佣意愿下降：美国中小企业增加就业计划指数在6月来到13.0位置，处于疫情以来的低位。美国就业数据在6月之后如同“过山车”般，从“超预期的就业韧性”到“一地鸡毛的近似零增长”，这无疑是在消耗市场对于美国数据的信任。当然，也需要考虑当前美国经济数据干扰因素较多，比如同时受到移民政策和关税政策的不确定性影响，企业反馈的调查结果可能会在前后月份有较大出入。同时，政府机构裁员也会增加数据调查捕捉的难度。 美国7月非农就业新增主要受服务业驱动，生产部门相对疲软。服务部门7月就业新增从前值1.6万人（初值6.8万人）大幅提高至9.6万人。零售部门表现亮眼，就业新增从前值-1.4万人提高至1.6万人；批发部门则成为主要拖累项，7月就业岗位继续减少0.8万人，这印证了我们之前对于美国库存周期切换的观点。教育保健部门保持较高就业新增，从前值5.2万人提高至7.9万人。住宿餐饮就业或受暑假影响，从前值-0.4万人回升至0.5万人。截面比较下，生产部门就业情况则相对疲软，对应美国7月制造业PMI走弱。生产部门就业新增较上月保持不变，为-1.3万人。采矿伐木和建筑业主要分项均有所走弱；制造业就业新增小幅回暖，但依然位于负值区间。 政府部门就业走弱。政府部门7月就业新增从前值1.1万人（初值7.3万人）下降至-1.0万人。其中，联邦政府保持裁员节奏，就业新增从前值-0.9万人下降至-1.2万人；州政府就业新增从前值1.0万人（初值4.7万人）下降至0.5万人；地方政府就业新增则由正转负，从前值1.0万人下降至-0.3万人。 失业率反弹，劳动参与率连续四个月回落。U3失业率由前值4.1%反弹至4.2%，其主要是受到新生劳动力增加影响，符合暑假期间的季节性变化；U6失业率则回升0.2个百分点至7.9%，表明参加兼职活动的失业人员增多。劳动参与率则连续四个月回落，7月数据降低至62.2%，一定程度上也在分母端缓冲了失业率数据的走高。 时薪保持较高增速，服务业部门尤其显著。7月私人部门整体时薪增速从前值0.2%上升至0.3%，主要受服务业部门时薪上涨所驱动。服务业部门时薪增速从前值0.2%上升至0.4%。其中，零售部门时薪增速尤其亮眼，从前值0.2%陡增至1.2%，我们认为是由于商品市场进入“补库存周期”影响，增加了下游零售端的用人需求和成本，同时暑假也对零售消费端起到了季节性提振的作用。教育保健时薪增速和就业新增同步上行，从前值0.1%上升至0.3%。信息咨询时薪增速则出现放缓迹象，从前值0.5%下降至0.3%，或是由于7月美国和诸多国家的贸易协定逐渐敲定，而使得政策和贸易咨询的热度降温。 就业新增和薪资增速的反向变动折射出“稳就业”和“稳通胀”的老难题。我们多次强调美国库存周期变动需要注意，并且观测到库存变动通常会提前于就业市场大约一个月的时间，尤其下游零售端的库存变动是对市场供需关系最直接的反映，7月零售部门就业的超预期抬升是对美国进入“补库存”的一点佐证，因此我们维持原先判断：后续补库存操作以及关税的抬升会继续推高服务部门企业的用人成本和商品价格，进而推升美国通胀水平，美联储或面临“低就业”“高通胀”的两难抉择。 市场降息预期交易再度升温。美国7月非农数据出炉后，市场反应剧烈，美股下跌；美元指数短时间内下跌超1.0%，后回升调整；美债收益率下跌；黄金上涨。CME Fedwatch显示，9月降息25bp概率由7月31日的43.2%陡升至80.3%。如我们在7月FOMC报告中提及到的——美联储内部分歧加剧的主因是对就业市场观点的分歧，7月非农不及预期以及5、6月数据的大幅下修的确可能成为美联储降息的关键转折，但我们认为9月降息与否仍然需要7、8月后续经济数据的支持，如果通胀大幅超预期上行，美联储9月按兵不动的概率仍然较高。 风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，美国就业数据下行超预期。 2.财经新闻 1.财政部和税务总局发文恢复征收国债等债券利息收入的增值税 财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。 （信息来源：税务总局） 2.美国非农数据发布后，特朗普下令解雇劳工统计局局长 美国劳工部1日公布的非农业部门就业数据显著弱于市场预期，导致当天美股和美