科创债专题之四：科创债ETF做市怎么看？

发布时间：2025-08-04 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004Email:xiepeng@cnpsec.com 科创债ETF做市怎么看？——科创债专题之四20250801 为支持科创债发行，交易所支持的一个重点方向是降低做市门槛，如上交所将科创债纳入基准做市的发行规模门槛由20亿元下调至15亿元，为科创债etf提供更大流动性。债券及ETF做市模式如何?做市券流动性和利差机会如何？本文对此进行详细分析。 近期研究报告 《 下 半 年 政 府 债 供 给 怎 么 看 ？ 》-2025.07.10 ⚫债券做市制度：两大做市品种，三类做市模式 债券主要分为个券做市和债券ETF做市。个券方面，做市商对做市品种双边买卖报价的单笔申报数量不低于100万元面额。基金方面，上交所要求债券ETF做市商最小申报金额为30万元，最大买卖价0.40%，最小平均每笔申报金额5万元，最低集合竞价参与率80%，最低连续竞价参与率60%。做市模式主要分匹配成交、点击成交和询价成交三种。 ⚫科创债做市券：流动性更高，与成分券存在一定利差 两交易所做市券期限分布不同，基准做市科创债与指数成分券重合度高。上交所基准做市信用债以中长期为主，深交所期限分布更加均匀。上交所基准做市信用债合计295只，其中科创债212只，而其中204只被纳入沪AAA科创债指数成分券。深交所基准做市信用债236只，其中科创债87只，而其中77只被纳入深AAA科创债指数成分券。 基准做市券总量占成分券比重较低，但成交额占比较高。4月初至今，上交所基准做市券成交169亿元，占成分券比重约63%，而基准做市券总数占成分券比重为28%。深交所基准做市券成交542亿元，占成分券比重约75%，而基准做市券总数占成分券比重为51%。 长久期上交所指数成分券和基准做市券利差较为明显。（1）分期限看，1-3年期基准做市券和指数成分券利差较小，基本在1.5bp以内，7月初之后利差扩大至2.5bp左右，近期又有所收窄；3-5年期基准做市科创债和指数成分券利差较小，大都在1bp以内，仅7月初抢券行情在接近2bp；7-10年期和10年以上基准做市科创债和指数成分券利差相对较大，目前分别在2bp和3.5bp左右。（2）分细项看，7-10年期和10年期以上的隐含评级AAA的非永续成分券与基准做市券的利差较为稳定，保持在1-2bp，并且近期利差压缩后修复也较快；1年以内、1-3年期的隐含评级AAA-的永续债，以及3-5年期的隐含评级AAA的永续债，其成分券与基准做市券的利差此前保持在1-2bp，目前利差已经压缩到接近为0。 ⚫风险提示： 政策发展不及预期，市场波动加大。 目录 1做市制度：两大做市品种，三类做市模式.....................................................41.1两大做市品种：债券做市与基金做市......................................................41.2三类做市模式：匹配成交、点击成交与询价成交............................................62科创债做市券：流动性更高，与成分券存在一定利差............................................72.1期限结构：上交所以中长期为主，深交所期限分布相对均匀..................................72.2成分构成：基准做市科创债绝大多数被纳入指数成分券......................................92.3流动性：基准做市科创债只数占比低，成交额占比高。.....................................102.4利差：关注成分券和基准做市券利差机会.................................................113、风险提示...............................................................................13 图表目录 图表1：银行间和交易所对债券做市商相关规定.............................................4图表2：上交所和深交所关于基金做市商/流动性服务商相关规定...............................5图表3：上交所基金做市服务报价义务.....................................................6图表4：匹配成交图示...................................................................7图表5：点击成交图示...................................................................7图表6：询价成交图示...................................................................7图表7：上交所、深交所关于基准做市券的规定.............................................8图表8：上交所基准做市信用债期限分布情况...............................................8图表9：深交所基准做市信用债期限分布情况...............................................8图表10：上交所基准做市信用债构成情况（只）............................................9图表11：深交所基准做市信用债构成情况（只）............................................9图表12：10只科创债ETF中基准做市券占比情况...........................................10图表13：沪AAA科创债成分券及成分券中基准做市券成交额情况（万元）......................11图表14：深AAA科创债成分券及成分券中基准做市券成交额情况（万元）......................11图表15：上交所深交所成分券存在一定利差（%）-整体情况.................................12图表16：上交所深交所成分券存在一定利差（%）-分细项情况................................12图表17：上交所深交所基准做市券存在一定利差（%）-整体情况..............................12图表18：上交所深交所基准做市券存在一定利差（%）-分细项情况............................12图表19：上交所成分券与基准做市券存在一定利差（%）-整体情况............................13图表20：上交所成分券与基准做市券存在一定利差（%）-分细项情况..........................13图表21：深交所成分券与基准做市券利差较少（%）-整体情况................................13图表22：深交所成分券与基准做市券利差较少（%）-分细项情况..............................13 为支持科创债发行，交易所支持的一个重点方向是降低做市门槛，如上交所将科创债纳入基准做市的发行规模门槛由20亿元下调至15亿元，为科创债etf提供更大流动性。债券及ETF做市模式如何?做市券流动性和利差机会如何？本文对此进行详细分析。 1债券做市制度：两大做市品种，三类做市模式 1.1两大做市品种：债券做市与基金做市 所谓做市，是指在相应市场通过持续报出做市品种双边买卖价格、回复市场询价等为市场提供流动性的行为。提供做市服务的机构为做市商。做市有多方面好处，包括提供市场流动性、提供价格发现与定价基准、提供风险管理工具、协助政策传导与市场稳定等，我们这里主要关注债券和基金做市。 （1）债券做市商。资格审查方面，由于主要参与机构不同，交易所和银行间对于做市商的要求也有所区别。对于申请作为债券做市商的机构，交易所要求其近两年债券交易量排名靠前且具有较强的交易能力；虽然2020年银行间对做市商由审批制改为备案制，但机构资本实力和风险管理能力仍是重点关注指标。做市商管理方面，交易所做市商分主做市商和一般做市商，其中只有主做市商可以对基准做市品种开展持续做市业务，做市商对做市品种双边买卖报价的单笔申报数量不低于100万元面额。银行间对于试开展现券做市业务6个月且符合相关要求的金融机构，可以允许其正式开展现券做市业务。政策支持方面，银行间和交易所均提供费用减免、创新品种优先开展权、报价交易等实时行情数据；此外，交易所还给与做市商债券借贷、债券回购等融资、融券便利等支持措施。 （2）基金做市商/流动性服务商。基金做市上，上交所和深交所规定有所区别。申报方面，上交所采用做市机构自行申请制度，同时上交所可以根据基金管理人的申请、基金产品特性等因素，确定特定基金产品的主做市商家数，对于上交所认为为特定基金产品提供做市服务的主做市商数量不足的，可以协商确定主做市商为其提供做市服务。深交所则允许基金管理人为特定基金指定主流动性服务商。评价方面，涉及指标包括最大买卖价差、最小申报金额、平均每笔申报金额、连续竞价参与率、集合竞价参与率等。政策支持方面，对主做市商/流动性服务商采取差异化费用减免或支付标准。 此外，考虑到不同类别基金产品在价格水平、流动性等方面的特性差异，交易所根据上市基金资产类别设置做市服务报价义务。例如，上交所要求债券ETF做市商最小申报金额为30万元，最大买卖价0.40%，最小平均每笔申报金额5万元，最低集合竞价参与率80%，最低连续竞价参与率60%。 基金做市商有利于增强ETF流动性和稳定价格。债券ETF的市场交易价格（二级市场价格）与其基金净值（NAV，一级市场估值）之间可能出现偏差。做市商通过申购（Creation）和赎回（Redemption）机制，在一二级市场之间进行套利，赚取无风险或低风险收益。例如，当债券ETF在二级市场的交易价格低于其成分债券的净值时，做市商可以在二级市场买入ETF份额，同时在一级市场赎回ETF，获得一篮子债券并卖出，锁定差价利润；反之亦然。通过提供连续报价和套利，基金做市商为基金ETF提供流动性，同时压缩了一二级价差，稳定市场价格。 1.2三类做市模式：匹配成交、点击成交与询价成交 做市模式主要分为匹配成交、点击成交和询价成交三种。 （1）匹配成交。匹配成交是指交易系统根据买卖双方的报价，按照价格优先、时间优先的原则自动撮合成交，无需人工协商。匹配成交主要适用于流动性较高、交易频繁的债券，通过自动化撮合提高交易效率，避免人工协商带来的延迟和不公平性。 （2）点击成交。点击成交是指交易参与人通过交易系统查看做市商发布的报价，直接点击接受报价并确认成交的方式，无需询价协商。 （3）询价成交。询价成交是指交易一方通过交易系统或合规通讯工具向做市商发起询价，经双方协商确定价格、结算方式等关键条款后，通过交易系统确认成交的交易方式。 资料来源：上交所，深交所，中邮证券研究所 资料来源：上交所，深交所，中邮证券研究所 2科创债做市券：流动性更高，与成分券存在一定利差 2.1期限