科创债ETF接棒，能否复刻做市债ETF行情？

2/12证券研究报告科创债ETF成份券的空间还有多大？自5月以来，沪深及中证科创债指数的成份券估值整体呈现下行趋势。具体而言，从中位数来看，截至2025年7月16日，全部成份券的信用利差（相较国开）中位数下行至23.25bp，较上月末再度压缩约10.1bp，已处于近段时间以来的最低水平，进一步下行的空间已相对有限。后续来看，我们认为科创债的扩容仍是大概率事件，由此带来的配置需求或仍能推动成份券估值行情继续演化，但从空间来看系统性的利差压缩机会确已相对较小，因此从现有成份券中优先挑选非永续票息品种是更优选择。具体来看，我们对各隐含评级与剩余期限债券中信用利差在30bp以上的资产进行筛选，共筛选出存量债券814.2亿元，其中绝大多数是长久期债券，7至10年期合计549.7亿元，占比67.5%，评级方面以隐含AA+为主，累计437.7亿元，占比53.8%，整体以中等评级中长久期为主。⚫风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。 3/12正文目录1引言..........................................................................................................................................................................52科创债ETF首发上市，持仓结构几何？..................................................................................................................52.1357只指数成份券被持有，平均被持比例5.78%.............................................................................................52.2AAA与AA+是机构首选，产品之间差异显著...................................................................................................72.32至3年期持仓比重较高，多数产品久期在3年以上.......................................................................................93科创债ETF成份券的空间还有多大？....................................................................................................................104风险提示.................................................................................................................................................................11 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/12图表目录图表1沪深及中证AAA科创债指数成份券被持比例（单位：%）.................................................................................5图表2科创债指数成份券中永续VS非永续：被持比例（单位：亿元，%）...................................................................6图表3各科创债ETF申赎清单中成份券数量（单位：只）............................................................................................7图表4科创债指数成份券评级结构与被持比例（单位：亿元，%）...............................................................................8图表5各只ETF持仓评级结构（单位：%）...................................................................................................................8图表6科创债指数成份券期限结构与被持比例（单位：亿元，%）...............................................................................9图表7各只ETF持仓期限结构（单位：%，年）.........................................................................................................10图表8科创债指数成份券信用利差：中位数（单位：BP）...........................................................................................10图表9科创债指数成份券中票息资产分布（单位：亿元）............................................................................................11 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明1引言2025年7月17日，首批10只科创债ETF顺利首发上市，10只产品累计募集规模289.88亿元，其中6只产品跟踪中证AAA科创债指数，3只产品跟踪上证AAA科创债指数，1只产品跟踪深证AAA科创债指数。需要注意的是，年初上市的沪深基准做市信用债ETF，随着质押式回购属性的赋能，5至6月规模整体快速增长，带动成份券估值持续下行，对于新上市的科创债ETF，市场也同样抱有较高的期待，本周我们主要关注新上市10只科创债ETF的持仓情况，及其对应的成份券策略。2科创债ETF首发上市，持仓结构几何？2.1357只指数成份券被持有，平均被持比例5.78%基于7月17日的PCF清单数据，10只科创债累计持有不同债券数量368只，合计持仓面值285.25亿元，其中归属于沪深及中证科创债指数成份券的债券合计357只，合计持仓面值合计280.48亿元，另有11只债券不在上述指数的成份券范围内，合计持仓面值4.77亿元。从持仓比重来看，357只被持有的指数成份券的债券余额合计4849.7亿元，占到全部指数成份券余额（11189.4亿元）的比重为43.3%，被持成份券的平均被持比例约为5.78%，全部成份券的被持比例约为2.51%。图表1沪深及中证AAA科创债指数成份券被持比例（单位：%）资料来源：Wind，华安证券研究所 5/12证券研究报告43%57%被持成份券余额未被持成份券余额 敬请参阅末页重要声明及评级说明6/12证券研究报告值得关注的是，尽管成份券数量众多，但其中存在较多的永续债，该部分债券几乎很少被ETF基金所持有。具体来看，在全部成份券中，共包含永续债4778.1亿元，占比42.4%，非永续债6487.3亿元，占比57.6%，但从实际持仓情况来看，ETF基金对永续债的持仓规模极少，持仓永续债规模合计21.20亿元，占全部持仓规模的比重仅有约7.5%，实际被持比例低至0.4%，而对于非永续债来说，ETF基金持仓非永续债规模合计260.83亿元，占全部持仓规模的比重高达92.5%，实际被持比例达到4.0%。从单一基金的PCF清单成份券数量来看，仅5只产品成份券数量在80只以上，3只在70只及以上，此外亦有2只产品的成份券数量低于60只，而截至7月16日，全部科创债指数成份券共858只，其中沪深及中证AAA科创债指数成份券数量分别为696只、150只与845只，以此基数来看，各只ETF对成份券的持仓比例均相对较低。需要明确的是，成份券数量的多少并不会直接影响ETF产品的净值表现，其影响主要体现在对标的指数的跟踪精确度方面，一般而言成份券数量越多，覆盖率越高，其跟踪的精确度就越高。除此以外，在ETF规模扩容时，PCF清单中成份券数量的多寡也会影响基金公司的实际补券难度。图表2科创债指数成份券中永续vs非永续：被持比例（单位：亿元，%）资料来源：Wind，华安证券研究所4,778.16,487.321.2260.80.4%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000永续债非永续债全部余额被持规模被持比例（右） 敬请参阅末页重要声明及评级说明2.2AAA与AA+是机构首选，产品之间差异显著隐含AAA、AAA-与AA+占比较高，各自规模分别为2890.4亿元、4154.3亿元与3220.7亿元，占比分别为25.8%、37.1%与28.8%，合计占比超90%，其他隐含评级中，隐含AA债券801亿元，占比7.2%，隐含AAA+债券111亿元，占比1.0%，隐含AA-债券17亿元，占比仅0.2%。别持有规模为95.21亿元与120.52亿元，持仓规模占余额的比重分别为3.30%与3.74%，而AAA-债券余额虽相对更多，但实际持仓规模仅有60.46亿元，占余额比重仅有1.46%，AAA+与AA的持仓比重相对更低，持仓规模分别为0.66亿元与3.63亿元，持仓比重分别为0.59%与0.45%。资料来源：Wind，华安证券研究所 7/12证券研究报告从评级分布来看，全部沪深及中证科创债指数成份券余额合计11194.35亿元，其中从科创债ETF的实际持仓来看，AAA与AA+是基金公司更为青睐的隐含评级。分 敬请参阅末页重要声明及评级说明较为显著。具体来看，在全部10只产品中，4只产品以中等评级为主，AA+持仓占比相对较高且都超过全部持仓面额的50%，最高的一只达到62.9%。与之对应的，另外一部分产品则以高等级为主，隐含AAA的占比较高，其中4只产品的隐含AAA债券规模占比高于四成，其中一只达到最高的53.0%。资料来源：Wind，华安证券研究所图表5各只ETF持仓评级结构（单位：%）资料来源：Wind，华安证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%产品01产品02 8/12证券研究报告从各只ETF的评级结构来看，同样以AAA、AAA-与AA+为主，但不同产品间差异产品03产品04产品05产品06产品07产品08产品09产品10AAA+AAAAAA-AA+AA 敬请参阅末页重要声明及评级说明9/12证券研究报告2.32至3年期持仓比重较高，多数产品久期在3年以上从期限方面看，各期限区间的被持比例相对更为均衡，不过中短久期的持仓比重仍要略高于中长久期。具体而言，从成份券的期限分布来看，3至5年期区间内的成份券余额规模最高，累计3402.5亿元，占比30.4%，而实际持仓的规模约为78.59亿元，实际持仓比例仅有2.31%，并不算特别高，相对而言，2至3年期的成份券余额为2751.3亿元，占比略低于3至5年期，约为24.6%，但实际持仓规模测算约为99.50亿元，实际持仓比重高达3.62%，是各期限区间的最高值。超长期限方面，7至10年期与10年期以上成份券余额分别为1533.7亿元与375.0亿元，占全部