科创债 ETF 点燃“接棒行情”

敬请参阅最后一页特别声明9bp，这一是指向科创债正朝着“准利率债”的范畴迈进，二是表征科创债行情或已极致。这并不是因为银行次级债有多高的性价比，而是其流动性不错，可应对变盘风险。债流动性更好）。此外，各类债券收益多在低点，左侧性价比好于右侧，静待时机优于追多。统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 科创债ETF点燃“接棒行情”追多信用债已有顾虑？风险提示 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、要不要追多？................................................................................31、科创债ETF点燃“接棒行情”..............................................................32、追多信用债已有顾虑？....................................................................6二、风险提示...................................................................................12图表目录图表1：4月以来，信用债ETF涨幅可观............................................................3图表2：科创债ETF接棒信用债ETF................................................................3图表3：科创债ETF比较基准久期分布.............................................................4图表4：科创债认购情绪走势.....................................................................4图表5：10年以上科创债成交收益与5年至10年非科创债相近........................................5图表6：活跃交易科创债中证估值收益创年内新低...................................................5图表7：AAA科创债与农发债成交收益比较..........................................................6图表8：AAA科创债与进出口债成交收益比较........................................................6图表9：过去一个多月，超长信用债“赚钱效应”强势归来...........................................6图表10：满仓10年AA+的策略组合累计收益接近2.5%...............................................7图表11：期限在1年以上，收益低于2.0%的信用债规模占比达到68%..................................7图表12：信用债绝对收益接近或位于去年以来最低水平..............................................8图表13：进攻行情中的收益构成，大多数来自资本利得..............................................8图表14：基金增持7年以上信用债力度进一步趋缓..................................................9图表15：基金增持二级资本债力度增加............................................................9图表16：基金净买入国股行永续债同样改善.......................................................10图表17：二级资本债性价比并不见得有多高.......................................................10图表18：二级资本债换手率与超长信用债走势形成分化.............................................11图表19：3年以上资产收益下行幅度有所减缓......................................................11 敬请参阅最后一页特别声明一、要不要追多？1、科创债ETF点燃“接棒行情”10年和30年国债再度进入窄幅震荡区间，6月以来，估值收益最高点与最低点之间距离在4bp至6bp之间，交易机会虽难觅，但也不少预期分歧：一是采取拉久期增厚收益的行为不少见，这是低波动时期为数不多可行的方法，加之carry相对稳健，杠杆策略的叠加，可进一步拉高交易价值；二是选择防御的投资者亦常见，中美贸易谈判之外，商品涨价与“反内卷”竞争在各行业扩散，对债市做多偏好有抑制效应。利率债进退犹豫之时，信用市场的赚钱反馈已持续许久。被热议的信用债ETF行情。5月下旬，信用债ETF规模陡然增长，短短数周，抢资产行情从交易所蔓延到银行间，特别是超长信用债展现出较强的进攻行情，催化过程意外之余，给“寡淡”的债市行情增添了新的主题策略。抢券与ETF净值上涨构成正循环，4月以来，8只信用债ETF产品单位累计净值涨幅均在1%以上，最高增长接近2%。恰逢信用债收益低点，又过了跨半年比拼规模的时点，信用债ETF推动力度或告一段落，科创债ETF认购和上市时间早于预期，接力配置稳定行情。图表1：4月以来，信用债ETF涨幅可观来源：iFind，国金证券研究所科创债ETF“亮眼”登场。7月17日，10只科创债ETF上市，流通总市值高达766亿，申购力度尚佳，弥补了做市信用债ETF增长放缓的短板。图表2：科创债ETF接棒信用债ETF来源：iFind，国金证券研究所大成深证基准做市信用债ETF博时深证基准做市信用债ETF广发深证基准做市信用债ETF天弘深证基准做市信用债ETF南方上证基准做市公司债ETF易方达上证基准做市公司债ETF海富通上证基准做市公司债ETF华夏上证基准做市公司债ETF0500100015002/283/14 1.281.21.34月至今ETF单位累计净值涨幅，%3/284/11②周度变化，亿元，右轴①周度变化，亿元，右轴8只基准做市信用债ET F流通市值，①，亿元10只科创债ET F流通市值，②，亿元 1.441.461.311.761.741.901.671.41.51.61.71.81.92.0135376602004006008001,0004/255/95/236/66/207/47/18 敬请参阅最后一页特别声明科创债的独立牛市。科创债ETF跟踪指数标的内，存在超15%的7年以上信用长债，与做市信用债ETF跟踪标的有类似之处，自然容易令人联想6月信用债行情的触发逻辑，即：规模扩张→产品抢长信用债→推动跟踪指数上涨→其他ETF产品为了控偏离买入长债→净值增长→继续推动规模。债市学习效应本就会导致部分交易型机构提前布局科创债，加之科创债ETF申购力度可观，科创债已经走出一波独立行情。图表3：科创债ETF比较基准久期分布来源：iFind，国金证券研究所首先，科创债认购情绪高涨。以科创债认购上限和发行利率衡量认购热度（差值越大，发行利率越低，投标力度越大），5月下旬以来，AAA科创债认购情绪好于AA+及以上非科创债，随着科创债ETF面世，其认购情绪进一步攀升。图表4：科创债认购情绪走势来源：iFind，国金证券研究所其次，科创债成交收益位于年内低点。一方面，10年以上非科创债与科创债成交收益价差约在10bp，后者与5年至10年非科创债成交收益相近，约在2.1%附近。另外，5年至10年及10年以上科创债期限利差几近被抹平。另一方面，活跃交易科创债中证估值多数位于年内10%分位数以内，这是一级认购火爆及二级抢配共振的结果。94032190510152025303540451年内1-3年3-5年5-7年7年以上各期限成分券市值权重，%中证AAA科创债指数沪AAA科创债指数深AAA科创债指数102030405060708004/1805/0905/3006/2007/11新债认购热度，bp，MA3科创债：AAA科创债：AA+非科创普信债：AAA非科创普信债：AA+ 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所图表6：活跃交易科创债中证估值收益创年内新低来源：iFind，国金证券研究所数据说明：各期限/等级均选取50只活跃交易的科创债，分别测算今年各个时点的估值收益分位数，并统计每个分位数区间段内活跃个券数量占比。过强的增持，科创债快成为“准利率债”。不到两个月时间，产品端扩容、新债强劲认购和现券炒作，让科创债收益中枢快速下移，2年至4年/4年至6年科创债与相同期限农发债及进出口行债成交收益之差相距不超过9bp，这一是指向科创债正朝着“准利率债”的范畴迈进，二是表征科创债行情或已极致。如果科创债ETF规模继续扩容，有望继续抬升标的资产配置力度，但不得不面临的两问题是：1）科创债还能有多少上涨空间？因其继续上涨，可能导致信用债收益与利率债倒挂，2）科创债ETF的配置盘和交易盘的博弈？若后者多于前者，将削弱产品净值稳定度。020406080100120[0,10]今年1月以来活跃科创债中证估值收益分位数分布（7/18），%1-3年AAA 来源：iFind，国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所超长信用债涨幅已然不小。信用类ETF配置接力，不但会推动跟踪指数内超长信用债的上涨，还会推动同一发行人相似期限银行间债券行情，由于部分中高等级样本券被纳入纯债产品比较基准，从而易诱发基金追多行为，强化超长信用债行情。事实上，6月以来，中债10年以上信用债全价指数上涨达到1.76%（其中该期限AAA信用债全价指数涨幅在1.3%），同期限国债及政金债全价指数涨幅在1.42%，信用债弹性整体偏大。图表9：过去一个多月，超长信用债“赚钱效应”强势归来此外，从组合策略角度观察，满仓10年AA+中票（以中债曲线作为测算基础）的策略组合累计收益已经接近2.5%，远超其他组合，可见超长信用债走势之强。然而与科创债相似的隐忧不可忽视，三个特征指向信用债的脆弱性，及追多力度放缓。-1-0.50国债及政策性银行债全价(3-5年)国债及政策性银行债全价(7-10年)国债及政策性银行债全价(10年以上)信用债总全价(3-5年)信用债总全价(5-7年)信用债总全价(7-10年)信用债总全价(10年以上)AA信用债全价(1-3年)AA信用债全价(3-5年)AAA信用债全价(3-5年)AAA信用债全价(5-7年)AAA信用债全价(7-10年)AAA信用债全价(10年以上)中债全价指数周度涨跌幅，%2025/6/132025/6/202025/6/27 2、追多信用债已有顾虑？来源：iFind，国金证券研究所利率债信用总指数信用分评级2025/6/6 0.511.522.52025/7/42025/7/112025/7/18 敬请参阅最后一页特别声明来源：iFind，国金证券研究所其一，收益环境比1月更为极端。截至7月18日，1年以上收益在2%以下的信用债规模占比达到68%，较6月底和1月初继续攀升，而1月初信用债收益位于低点，是顺应利率债新低，但本轮利率债尚在震荡，信用债因ETF上量却走出独立行情。图表11：期限在1年以上，收益低于2.0%的信用债规模占比达到68%来源：iFind，国金证券研究所同时，对比关键品种收益，一般信用债距离年内最低