博弈科创债 ETF 的抢券行情：投什么，怎么投

债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 债券研究/2025.06.26 博弈科创债ETF的抢券行情：投什么，怎么投 本报告导读： 博弈“远”：关注公司债-中证-中债利率的传导机制；博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈；博弈“扩”：科创债ETF发行，成分券挖掘的两条主线。 投资要点： 指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度。抢券行情下，成分券低估值成交涌现。截至6月20日，8只基准做市信用 债ETF总规模为1066亿元，规模较3月末增加777亿元，其中6 月以来规模增加417亿元。指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度，沪做市方面，上证基准做市ETF规模在信用债指数成分券中占比11.0%，相较5月末抬升4.5个百分点；深做市方面，上证基准做市ETF规模在信用债指数成分券中占比12.4%，相较5月末抬升4.8个百分点。抢券行情下，成分券低估值成交涌现在成分券挖掘方面，存续规模较大，估值稳定性较高的成分券更受ETF产品青睐。 博弈“远”：从公司债-中证-中债利率的传导机制。低估值成交对债 券估值的影响，主要体现在两个维度：一是交易所公司债与银行间 可比券估值的分化，以24中化16为例，在5月底前，其与银行间可比券25中化股MTN001的估值差异在2BP以内，6月以来，估值差异有所走阔，该成分券与银行间可比券的当前估值差异为7BP二是信用债ETF放量对曲线的影响。深证信用债ETF的久期为3.05年，上证信用债ETF的久期为4.11年，信用债ETF的放量推动3-5年期信用债的配置需求抬升，曲线或趋于平缓，中高等级信用利差收窄，带动高等级信用债估值整体下行。 博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈。科创债一级新发以 低估值为主，发行时票面利率较估值平均低-6BP。53只有可比券的 非金科创债中，高估值发行的有13只，低估值发行的有40只，低估值超过-10BP的有13只，最大低估值为-25BP。当前利差走势看多数科创债的估值位于可比券估值±2BP内。科创债估值在可比券估值±2BP的有36只，估值负向溢价在3BP及以上的有9只，估值正向溢价在8只。二级抢券行情向一级市场传导，部分低估值发行债券仍有挖掘空间。随着科创债ETF的落地，科创债二级市场抢券行情或向一级市场蔓延。5月以来，科创债低估值发行造成的赚钱效应较弱的情况或将出现变化。部分低估值发行的科创债，在二级成交时低估值幅度存在走阔的可能性。部分低估值发行债券仍有挖掘空间，建议关注一级新发低估值-5BP以内的科创债。 博弈“扩”：科创债ETF发行与扩容，受益成分券拆解。科创债ETF 发行，成分券挖掘的两条主线：（1）剩余期限5年以上，存续规模 15亿元以上的科创债。长久期科创债对于组合久期提升，规模扩容的加持更为明显。存续规模较大的长久期科创债，市场抢券或更为明显，长久期科创债的成分券挖掘空间亦更大。从剩余期限分布看上证方面，5年-10年（含）的占比15.7%；10年以上的占比4.1%深证方面，剩余期限在5年-10年（含）的占比14.6%；10年以上的占比1.7%。（2）科创债指数与信用债基准做市指数均纳入的成分券或将同时受益于信用债ETF的扩容与科创债指数的发行。其中非永续债在成分券中的配置或将更为强劲。 风险提示：ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 �宇辰(分析师) 021-38676666 登记编号S0880523020004 唐元懋(分析师) 021-38676666 登记编号S0880524040002 目录 1.本轮信用债ETF扩容推动的抢券行情复盘3 2.博弈“远”：从公司债-中证-中债利率的传导机制4 3.博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈4 4.博弈“扩”：科创债ETF发行与扩容，受益成分券拆解6 5.风险提示8 1.本轮信用债ETF扩容推动的抢券行情复盘 指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度。截至6月20日， 8只基准做市信用债ETF总规模为1066亿元，规模较3月末增加777亿 元，其中6月以来规模增加417亿元。沪做市方面，当前4只基准做市信 用债ETF总规模为648亿元，规模较3月末增加488亿元，其中6月以来规模增加268亿元；深做市方面，当前4只基准做市信用债ETF总规模为417亿元，规模较3月末增加289亿元，其中6月以来规模增加149亿元。指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度，沪做市方面，上证基准做市ETF规模在信用债指数成分券中占比11.0%，相较5月末抬升 4.5个百分点；深做市方面，上证基准做市ETF规模在信用债指数成分券中占比12.4%，相较5月末抬升4.8个百分点。 图1：4只上证基准做市ETF总规模在信用债指数成分券中占比11.0%（数据截至2025/6/20） 图2：4只深证基准做市ETF总规模在信用债指数成分券中占比12.4%（数据截至2025/6/20） 12% 14% 10% 12% 8% 10% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% 0% 2025-02-07 2025-03-072025-04-072025-05-072025-06-07 0% 2025-02-072025-03-07 2025-04-072025-05-07 2025-06-07 数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究 图3：上证基准做市信用债指数成分券只数与存续规模图4：深证基准做市信用债指数成分券只数与存续规模 6000 5500 5000 4500 4000 亿元只数 250 200 150 100 4000 3500 3000 亿元只数 250 200 150 100 3500 50 2500 50 3000 0 2000 0 只数（右轴）存续规模只数（右轴）存续规模 数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究 抢券行情下，成分券低估值成交涌现。ETF规模的扩容对流动性的改善较为重要，头部效应逐步显现。在成分券挖掘方面，存续规模较大，估值稳定性较高的成分券更受ETF产品青睐。以上证某前3大成分主体为例，6月 以来低估值成交笔数与成交金额显著增加，平均低估值幅度为-1.7BP，相较 5月低估值成交幅度加大1BP，6月以来（截至6月20日）成交金额53.7 亿元，相较5月整月增加16.1亿元；以深证某前3大成分主体为例，二季度以来成交放量明显，低估值成交幅度加大，6月以来平均低估值成交幅度为-4.5BP，相较5月低估值成交幅度加大0.9BP，6月以来（截至6月20日） 成交金额39.4亿元，相较5月整月增加12.6亿元。 图5：上证某前3大成分主体：6月以来低估值成交笔数与成交金额显著增加 图6：深证某前3大成分主体：二季度以来成交放量明显，低估值成交幅度加大 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 万BP1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25Jun-25 500000 400000 300000 200000 100000 0 万BP1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1月2月3月4月5月6月 成交金额（万）成交-估值（BP）平均（右轴）成交金额（万）成交-估值（BP）平均（右轴） 数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究 2.博弈“远”：从公司债-中证-中债利率的传导机制 低估值成交对债券估值的影响，主要体现在两个维度：一是交易所公司债与银行间可比券估值的分化，以24中化16为例，在5月底前，其与银行间可比券25中化股MTN001的估值差异在2BP以内，6月以来，估值差异 有所走阔，该成分券与银行间可比券的当前估值差异为7BP。以23深投06为例，在5月底前，其与银行间可比券24深投控MTN001的估值差异最高为3BP，6月以来，估值差异有所走阔，该成分券与银行间可比券的当前估 值差异已达4BP。二是信用债ETF放量对曲线的影响。深证信用债ETF的 久期为3.05年，上证信用债ETF的久期为4.11年，信用债ETF的放量推 动3-5年期信用债的配置需求抬升，曲线或趋于平缓，中高等级信用利差收窄，带动高等级信用债估值整体下行。 2.6年 % 0.10 2.52.4 0.05 2.3 0.00 2.22.1 (0.05) 2.0 (0.10) 图7：以24中化16为例，6月以来交易所与银行间可比券估值差异有所走阔 交易所与银行间中债估值差异（右轴）25中化股MTN00124中化16 数据来源：wind，国泰海通证券研究 图8：以23深投06为例，6月以来交易所与银行间可比券估值差异有所走阔 2.5年% 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-02 0.05 0.03 0.01 (0.01) (0.03) (0.05) 交易所与银行间中债估值差异（右轴）24深投控MTN00123深投06 数据来源：wind，国泰海通证券研究 3.博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈 科创债一级新发以低估值为主，发行时票面利率较估值平均低-6BP。53只 有可比券的非金科创债中，发行时票面利率较估值平均低-6BP，其中高估值 发行的有13只，低估值发行的有40只，低估值超过-10BP的有13只，最大低估值为-25BP。当前利差走势看，多数科创债的估值位于可比券估值±2BP内。科创债估值在可比券估值±2BP的有36只，估值负向溢价在3BP及以上的有9只，估值正向溢价在8只。二级表现看，以二级定价一级为 主。从利差变化看，53只科创债中有46只利差变化为正。以25苏国信GN002(两新科创债)为例，发行时低估值-25BP，当前科创债与可比券的利差为0，即利差收敛25BP。有7只科创债利差变化为负，均为高估值发行，即利差向可比券回归。 图9：科创债一级市场低估值发行成分券仍有挖掘空间 数据来源：wind，国泰海通证券研究 二级抢券行情向一级市场传导，部分低估值发行债券仍有挖掘空间。随着科创债ETF的落地，科创债二级市场抢券行情或向一级市场蔓延。5月以来，科创债低估值发行造成的赚钱效应较弱的情况或将出现变化。部分低估 值发行的科创债，在二级成交时低估值幅度存在走阔的可能性。部分低估值发行债券仍有挖掘空间，建议关注一级新发低估值-5BP以内的科创债。 3.博弈“扩”：科创债ETF发行与扩容，受益成分券拆解 科创债ETF发行，成分券挖掘的两条主线：（1）剩余期限5年以上，存续规模15亿元以上的科创债。长久期科创债对于组合久期提升，规模扩容的加持更为明显。存续规模较大的长久期科创债，市场抢券或更为明显，长久 期科创债的成分券挖掘空间亦更大。从剩余期限分布看，上证方面，剩余期限在3年（含）以下的占比47.1%；3年-5年（含）的占比32.6%；5年-10年（含）的占比15.7%；10年以上的占比4.1%；深证方面，剩余期限在3年（含）以下的占比44.8%；3年-5年（含）的占比39.0%；5年-10年（含） 的占比14.6%；10年以上的占比1.7%。（2）科创债指数与信用债基准做市指数均纳入的成分券。信用债基准做市与科创债指数，均纳入的成分券，或将同时受益于信用债ETF的扩容与科创债指数的发行。其中非永续债在成 分券中的配置或将更为强劲(两个指数均纳入的共有228只，其中非永续债 134只）。图10：科创债指数基本信息、成分券与主体分布 数据来源：wind，国泰海通证券研究 图11：科创债指数前10大成分主体分布 数据来源：wind，国泰海通证券研究 图12：上证AAA科创